Премии и скидки за контрольный и неконтрольный пакет акций
Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакета акций
В большинстве случаев оценка рыночной стоимости пакетов акций производится не для 100 % акций компании, а для отдельных пакетов (паев). При этом оценка пакетов акций осуществляется с учетом следующих критериев:
Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций осуществляется с использованием методов оценки, позволяющих учитывать уровень контроля, предоставляемый оцениваемым пакетом. Рассмотрим подробнее, какие методы оценки пакетов акций используются в разных ситуациях.
Методы оценки контрольного пакета акций
Оценка стоимости контрольного пакета акций производится с учетом влияния степени контроля на стоимость оцениваемой доли. При этом для определения цены мажоритарного пая используются следующие методы оценки контрольного пакета акций:
Оценка стоимости акций в рамках доходной концепции осуществляется с использованием:
В рамках затратной концепции используются следующие методы оценки стоимости пакетов акций:
Данные методики позволяют оценить стоимость мажоритарного пакета путем анализа цен соответствующих пакетов акций аналогичных предприятий.
Кроме того, в процессе оценки мажоритарного пая оценщик акций может использовать метод рынка капитала, при этом добавляя премию за контроль к расчетной стоимости.
Методы оценки миноритарного пакета акций
Оценка неконтрольного пакета акций производится с использованием метода рынка капитала. Данный метод оценки неконтрольных пакетов акций позволяет рассчитать рыночную стоимость владения миноритарным паем (стоимость его свободной продажи на рынке ценных бумаг).
Оценка миноритарного пакета акций методом рынка капитала предполагает анализ данных о котировках ценных бумаг аналогичных компаний на фондовых рынках.
Оценка ценных бумаг проходит в несколько этапов:
В случае оценки стоимости миноритарного пая из стоимости мажоритарного пая необходимо вычесть размер скидки за неконтрольный характер оцениваемого пая.
Кроме того, оценка стоимости миноритарного пакета акций может осуществляться на основании следующих методов:
Используя данную методику, независимый эксперт-оценщик суммирует стоимость всех доходных элементов миноритарного пакета акций:
Стоимость вышеприведенных элементов определяется с использованием метода дисконтирования будущих доходов.
Премии и скидки за контрольный и неконтрольный пакет акций
Премия за контроль. В зарубежной практике премии за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mеrgestat Review»). У нас таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому мы вынуждены или пользоваться и ориентироваться на данные зарубежных справочников, хотя это и не совсем корректно или рассчитывать самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за 5 (рабочих) дней до официального объявления о слияниях.
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка на неконтрольный характер (миноритарную долю) в процентах рассчитывается по следующей формуле:
Скидка за недостаточную ликвидность
Ликвидность это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей.
Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, а низкая ликвидность снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.
Базовой величиной, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, является стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.
Необходимо проанализировать факторы как увеличивающие размер скидки, так и уменьшающие ее.
К первой группе факторов относятся низкие дивиденды или невозможность их выплаты, неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой, ограничения на операции (например, законодательные напряжения свободной продажи акций закрытых компаний).
Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Выходим на проблему: степень контроля степень ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Облигации, привилегированные акции, обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и только в последнюю очередь задолженность перед владельцами простых акций) и степенью гарантированности выплат. Проценты по облигациям выплачиваются независимо от того, получило ли предприятие прибыль или нет.
Если нет прибыли, то проценты должны выплачиваться из резервного фонда. Привилегированные акции дают гарантированное право на дивиденды, но в случае, если компания имеет финансовые средства для выплат. Обычные акции не имеют гарантированных прав на выплату дивидендов. Платой за возрастание риска, понижение гарантии выплат и возмещение денежных ресурсов в случае банкротств является использование различных скидок на недостаточную ликвидность.
Наименьшая скидка по облигациям. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность больше, чем по облигациям, но меньше, чем по обычным акциям.
1. Показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободнообразующихся сопоставимых акций на фондовых рынках.
2. Оцениваемая стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: во сколько бы стали расходы, если бы произошла эмиссия.
Корректировки на неконтрольный характер пакета акций (Adjustments for non-controlling interests)
Лекаркина Надежда Константиновна
Заместитель директора ООО «ЦЭПЭС»
Главный редактор
Экономического научного журнала
«Оценка инвестиций»
ученая степень – кандидат экономических наук
адрес электронной почты – lnk@esm-invest.com
Аннотация. В статье приведены обобщенные результаты исследования по определению корректировок стоимости акций (долей) в пакетах различного размера. Особое внимание уделяется скидкам на неконтрольный характер пакета акций.
Ключевые слова: акции, оценка акций, контрольный пакет, неконтрольный пакет, скидки за неконтрольный характер пакета акций, надбавки за контрольный характер пакета акций.
Abstract. The article summarizes the results of a study on determining share price adjustments in packages of various sizes. Special attention is paid to discounts on the non-controlling nature of the stake.
Keywords: shares, valuation of shares, controlling interest, non-controlling interest, discounts for the non-controlling nature of the block of shares, premiums for the controlling nature of the block of shares.
КОРРЕКТИРОВКИ НА НЕКОНТРОЛЬНЫЙ ХАРАКТЕР ПАКЕТА АКЦИЙ
ADJUSTMENTS FOR NON-CONTROLLING INTERESTS
Права участников и акционеров устанавливают и защищают несколько нормативно-правовых документов, основные из которых — Федеральный закон от 08.02.98 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (с последними изменениями, внесенными Федеральными законами от 07.04.2020 N 115-ФЗ) и Федеральный закон от 26.12.95 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с изменениями и дополнениями последние изменения от 07.04.2020 N 115-ФЗ).
На практике права участников изложены в концентрированном виде в уставе общества — документе, подробно и последовательно регламентирующем права акционеров.
Различается оценка всей компании целиком, контрольных, блокирующих и миноритарных долей в ней. Стопроцентный контроль над бизнесом всегда дает инвестору больше возможностей, чем владение его отдельным паем или акцией. Поэтому каждая акция в рамках стопроцентного пакета всегда стоит дороже, чем, когда она продается в составе более мелкой доли. Элементы контроля, ответственные за превышение стоимости контрольного пакета акций (доли) над миноритарным пакетом акций (долей), включают в себя следующие права:
Отмечается устойчивая тенденция: чем крупнее пакет и чем больше количество имущественных и неимущественных прав дает обладание им, тем дороже он стоит.
По данным американского исследователя Луиджи Зингалеса, при продаже на фондовом рынке США даже неконтрольного пакета акций, дающего больше неимущественных прав и возможностей влиять на управление компанией, каждая ценная бумага стоит в среднем на 10,5% дороже, чем, когда она реализуется вне такого пакета.
С.В. Валдайцев в учебном пособии «Оценка бизнеса. Управление стоимостью предприятия.» предлагает принять поправку на неконтрольный характер пакета акций (пая) в размере 20-25%. Премия за контрольный характер пакета по его мнению составляет 30-40% (стр. 309).
Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп в издании «Оценка компании при слияниях и поглощениях» рассматривают миноритарную скидку в размере 21-26% и премию за контроль 30-40% (стр. 220).
Количество акций (% уставного капитала)
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОНТРОЛЬНЫХ И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ
Акция – ценная бумага, свидетельствующая о внесении средств в капитал акционерного общества и дающая право на получение части прибыли в виде дивидендов.
В ходе оценки бизнеса зачастую необходимо установление рыночной цены не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Степень контролирования над предприятием, приобретаемый владельцем пакета, оказывает большое влияние в ценах расцениваемой части.
Акционирование как способ вложения денежных средств дает значительный толчок для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.
Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.
Актуальность данной темы заключается в том, что уровень воздействия владельцев на деятельность компании разнообразен и непосредственно сопряжен с размером прав соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.
Целью курсовой работы является познание и изучение методических аспектов оценки пакетов акций. Рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода. Достижению поставленной цели способствуют различные методические литературы по оценке стоимости предприятия (бизнеса).
Для достижения данной цели необходимо решить ряд задач:
Изучить методы оценки стоимости пакетов акций
Оценить стоимость неконтрольных пакетов акций
Рассмотреть премии за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета
Произвести расчет и оценку финансовых показателей предприятия
Произвести отчет об оценке предприятия
Объектом исследования в этой работе выступает анализ цены контрольных и неконтрольных пакетов акций.
Предметом исследования являются акции предприятия.
1. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов
1.1 Методы оценки стоимости пакетов акций
Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать: какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля.
Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.
При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.
Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (таблица «учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки»).
Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).
Таблица 1.1 Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки
Учёт элементов контроля
Подходы и методы оценки
стоимости с учётом
элементов контроля (контрольного пакета)
— метод ДДП (дисконтированных денежных потоков)
— метод капитализации дохода
Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
Продолжение таблицы 1.1
— метод стоимости чистых активов
— метод ликвидационной стоимости
При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний
— метод рынка капитала
Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.
В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.
Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.
Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.
При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.
Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.
Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.
Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров.
При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.
Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.
Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.
1.2 Оценка стоимости неконтрольных пакетов акций
Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.
1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.
2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.
3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.
Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.
Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.
Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.
1.3 Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета
При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.
Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.
Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка, %, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается так:
Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.
Первая группа факторов включает:
* низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
* неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;
* ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).
Ко второй группе факторов относятся:
* возможность свободной продажи акций или самой компании;
* высокие выплаты дивидендов.
Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.
2. Расчетная часть (аналитическая)
2.1 Расчет и оценка финансовых показателей предприятия
Оценка и управление стоимостью предприятия основана на анализе стоимости предприятия как товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. Для реализации такого комплексного подхода необходимо произвести сбор и анализ большого количества информации, которую можно классифицировать.
Нормальное функционирование предприятия основано на оптимальном сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в значительной степени определяется внешним условиям функционирования предприятия. К ним относятся макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции, темпы экономического развития страны, условия конкуренции в отрасли и т. д.
Для оценки ликвидности баланса необходимо перегруппировать статьи баланса по степени ликвидности и срочности обязательств предприятия. Для этих целей необходимо использовать данные бухгалтерской отчетности, отраженные в форме №0710001 (бухгалтерский баланс).