Почему не растут акции русгидро
РусГидро представила финансовый отчет по итогам 3 квартала 2021 года по МСФО, который оказался на уровне ожиданий рынка. Компания продемонстрировала рост выручки и EBITDA на фоне восстановления выработки электроэнергии и увеличения цен на нее. Однако чистая прибыль снизилась, на что во многом повлияла переоценка беспоставочного форварда на акции РусГидро.
Выручка в 3 квартале 2021 года составила 102,1 млрд руб. (+9,6% г/г), EBITDA – 25,6 млрд руб. (+12,0% г/г), чистая прибыль – 12,2 млрд руб. (-10,9% г/г).
Рост выручки обусловлен увеличением продаж электроэнергии (+7,4% г/г) и мощности (+6,5% г/г) за счет ввода в эксплуатацию в 2020 году Зарамагской ГЭС-1, Верхнебалкарской МГЭС, Усть-Джегутинской и Барсучковской МГЭС.
В части расходов отметим, что наиболее высокий темп роста затрат приходится на покупную электроэнергию и мощность (+15,4% г/г), услуги сторонних организаций и прочие расходы (+12,5% г/г), что сдержало рост рентабельности по EBITDA, которая увеличилась на 0,5 п.п., до 25,1%.
Чистая прибыль снизилась вследствие уменьшения финансовых доходов, что во многом обусловлено изменением справедливой стоимости беспоставочного форварда на акции РусГидро.
Мы отмечаем улучшение динамики выручки и EBITDA на фоне восстановления выработки электроэнергии гидроэлектростанциями, а также высоких цен на оптовом рынке электроэнергии.
Представленные финансовые результаты в целом ожидаемы и, по нашему мнению, не окажут сильного влияния на котировки акций компании. В долгосрочной перспективе акции компании интересны как дивидендная история с доходностью на уровне около 7% при текущих котировках. Наша целевая цена для акций РусГидро составляет 0,99 руб./акция, потенциал роста 24%. Мы рекомендуем «покупать» акции РусГидро.
Прожарка «РусГидро»: интересны ли её акции для покупки и почему?
«РусГидро» — российская энергетическая компания. Добывает электричество с помощью угольных и гидроэлектростанций. Также у неё есть ветряные и солнечные электростанции.
Компания работает в разных уголках России. Но основную ставку она сделала на западные и восточные регионы — там у неё больше всего электростанций.
rushydro.ru / География присутствия «РусГидро»
Кроме того, «РусГидро» — монополист в сфере российской электроэнергетики. Владеет большинством электростанций в России.
«РусГидро» государственная компания. 61% акций принадлежат правительству РФ, а 13% — банку ВТБ, который тоже имеет прямое отношение к властям.
rushydro.ru / Структура акционерного капитала «РусГидро»
Если посмотреть на график акций «РусГидро» за 5 лет, то увидим, что они падают с февраля 2017 года. Но тем не менее с 2016 года они выросли на 37% (₽0,6238 → ₽0,856).
tradingview.com / Динамика акций «РусГидро» с 2016 года
Разберу в этой статье, стоит ли покупать акции «РусГидро» и если да, то для чего.
Как себя чувствует бизнес «РусГидро»
Выручка растёт медленно. Например, доход компании за 2016 год составил ₽374 млрд, а за 2020 — ₽383 млрд (+2%).
С чистой прибылью ситуация ещё интереснее:
Причина такой нестабильности в том, что «РусГидро» вкладывала деньги в поддержку и обновление своего оборудования, а также строительство новых электростанций.
К тому же тут многое зависит от притоков воды на гидроэлектростанциях «РусГидро». Чем больше приток, тем больше компания вырабатывает и продаёт энергии.
С долговой нагрузкой всё в порядке. Сейчас у «РусГидро» долгов на ₽147 млрд. За 5 лет этот показатель вырос на 11%, с ₽132 млрд. При том, что активов у неё на ₽600 млрд.
При текущих доходах компания может выплатить долги за 1 год и 4 месяца. Мультипликатор Debt/EBITDA, который показывает отношение долга компании к её чистой прибыли до налогообложения, амортизации и других обязательных взносов, равен 1,3. Это говорит о том, что «РусГидро» сможет быстро рассчитаться перед своими кредиторами, если захочет.
Мультипликаторы «РусГидро»
Мультипликаторы работают только в сравнении с другими компаниями. Поэтому возьмём двух конкурентов «РусГидро»: «Россети» и «Интер РАО». И посмотрим на их показатели.
По основным мультипликаторам «Интер РАО» выглядит интереснее
В целом у «РусГидро» всё в порядке с мультипликаторами. Но если сравнивать с конкурентами, то «Интер РАО» выглядит интереснее.
«Россети» явный аутсайдер — у компании слишком низкий ROE, то есть она малоэффективно использует свой капитал. У «Интер РАО» этот показатель самый высокий из всех трёх компаний.
Но всё же есть причина, почему акции «РусГидро» могут быть интересными для покупки. Об этом чуть ниже.
Перспективы акций «РусГидро»
Если говорить про срок инвестиций до 5 лет, то я не жду бурного роста акций. «РусГидро» приняла инвестиционную программу до 2025 года. Она будет строить новые электростанции, достраивать текущие проекты и модернизировать оборудование.
Сумма инвестиций на эти цели внушительная: ₽310 млрд. Это почти пять среднегодовых прибылей «РусГидро» с 2016 по 2020 год. То есть до окончания инвестпрограммы финансовые результаты компании, скорее всего, расти не будут, а в лучшем случае останутся на месте.
Стоимость акций могут поддержать стабильные дивиденды. «РусГидро» платит 50% от чистой прибыли, а размер дивидендо должен быть не менее среднего за 3 года. Так было раньше и будет ещё минимум 6 лет — продление дивидендной программы одобрил совет директоров «РусГидро».
Сейчас дивидендная доходность акций «РусГидро» 6,3% годовых. Это немного, но зато благодаря дивидендной программе прогнозируемо.
Дивиденды «РусГидро» растут с 2012 года, но с просадками
Стоит ли покупать сейчас акции «РусГидро»?
«РусГидро» интересно брать под дивиденды. Они стабильны, среднерыночного размера, а также их можно спрогнозировать. Самое то для нестабильного кризисного времени.
На росте акций, считаю, здесь пока не заработать. Только если вы готовы держать их от 5 лет и более, пока «РусГидро» не завершит инвестпрограмму.
Помните, что «РусГидро» — фактически государственная компания. Это хорошо и плохо одновременно:
Я же пока акции «РусГидро» покупать не планирую.
Для начинающих на рынке: почему покупаю акции Русгидро?
На рынке, задача быть не сильно «умным», стараясь объяснить все движения и новости и пытаться ловить хайп, а делать все вовремя. Лично я готовлюсь к одной из тех сделок, которую считаю очень своевременной.
Сегодня разберем такую компанию, которая по моим оценкам, выглядит достаточно привлекательно как для спекулятивного среднесрочного настроя, так и долгосрочного, для того, чтобы я мог опубликовать данную мысль.
Итак, это компания – одна из крупнейших генерирующих компании России, третья в мире генерирующая гидроэнергетическая компания. Вы уже понимаете, что речь пойдет о компании Русгидро.
По моему мнению, самым главным бенефициаром возможного высокого спроса на электроэнергию будут являться именно сектор генерации. Логика здесь проста, кто производит – тот и главный. Хотя, конечно, сектор передачи (типа ФСК, Россетей) страдать тоже не будет, но речь не о нем сейчас. Сейчас мы говорим о Русгидро.
Я постоянно держу в фокусе своего внимания индекс электроэнергетики по версии РТС. Причина моего внимания в том, что при условии явного бычьего рынка, в индексе боковик, причем с сужением волатильности к уровню 80. О чем это мне говорит? Дело идет к пробою этого уровня.
То есть индекс РТС э/э готовится к росту, при этом главный состав индекса – это Русгидро, Интер Рао, ФСК и Россети. То есть у Русгидро формально доля самая значительная. Но доля в указанном индексе, разумеется, драйвером роста не является. Просто, если я вижу подготовку движения, то наверняка оно будет под флагом главных составляющих, а РГ одним из таких является.
Почему Русгидро? Фундаментально пока Русгидро не содержит в себе какой-либо прямо скажем, выдающейся идеи. По своим бухгалтерским показателям, она очень стабильна. Стабильны выручка и стабильна прибыль. Это оценка качества бизнеса, такой поддерживающий фактор, но это норма для тех эмитентов, которую я рассматриваю. Единственное, что меня привлекает – это оценка чистых активов. То есть чистые активы стоят в два раза дороже, нежели оценка компании по рынку. Но если сравнивать с другими энергетиками, то, опять же, выделяющегося относительно других в этом нет ничего.
Техническая картина.
ПАО Русгидро представляет для меня тот случай, когда технически бумага выглядит довольно качественно. Обратимся к графику на Московской бирже и видим кроме явных растущих тенденций, зону накопления и картину на продолжение роста.
Хорошо работает уровень 0,8027 руб. Если в начале года его несколько месяцев запиливали, что для меня является подтверждением, что он является зоной баланса, то сейчас инструмент уже пару месяцев торгуется с поджатием, но это поджатие, вероятнее, будет иметь выход в сторону максимумов.
Цели.
Поскольку я смотрю на рынок среднесрочно, то в качестве цели №1 я обозначаю уровень 1,1 руб. за бумагу. Это составит 35% от текущей цены.
Если увидим явный позитив по Сектору или самой Русгидро, в частности. Если по ходу отработки цели №1 возникнут какие-то уже фундаментальные идеи, то возникнет цель №2 на уровне 1,75руб.
Пока в голове цель №2 я не держу, однако «первую» цель считаю реальной.
Русгидро на Лондоне.
А вот если посмотреть, как торгуются ГДР Русгидро на Лондоне, то картина будет более четкая. Очевидно, что идет подготовка к пробою четкого уровня 1,14$, при этом пробой по всей вероятности будет хорошим, а значит покупать РГ надо сейчас. Цели примерно те же: в качестве цели №1 выступает все те же +35% от текущей цены. Торговля на Лондоне предполагает статус квалинвестора и наличие долларов для этого. Но если эти два условия выполняются, какой смысл смотреть на американский перегретый рынок, если можно покупать нормальный российский за те же самые доллары? Но это уже другая история..
Резюмирую. Рассматриваю к приобретению бумаги ПАО Русгидро опираясь на качество бизнеса эмитента, сильную техническую картину и потенциал по фундаментальным показателям. Однако, понимая то, что сейчас никакой кратности в фундаментальном плане компания не имеет, в качестве реальной цели определяю цель 1,1 руб. в российских котировках. Если сильная идея возникнет по ходу отработки цели №1, то на горизонте появится цель №2.
Обращаю внимание, что данный пост не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, не является призывом или указанием к приобретению в ваш портфель этих акций. Данный пост результат личных наблюдений и выражения мнения по этому поводу.
Александр Перфилов, автор телеграм-канала «Взгляд на рынок»
Мой канал для того, чтобы все делать на рынке вовремя.
«РусГидро»: приток ценности в перспективе
Мы делаем ставку на то, что реализация потенциальной прибыли после завершения многолетней череды списаний по активам позволит капитализации «РусГидро» подняться до четырехлетних максимумов. Кроме того, доминирование экологической повестки выгодно позиционирует гидрогиганта и дает сильное преимущество перед остальными генерирующими компаниями как в реальном секторе, так и на рынке капитала.
HYDR RU
Покупать
BLOOMBERG
HYDR RU
Капитализация, млрд руб.
Количество акций, млрд
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям «РусГидро» с целевой ценой на 12 мес. 1,10 руб.
Объем списаний должен пойти на спад с 2021 года, с завершением приоритетных проектов на Дальнем Востоке (остались 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС и сетевые активы в Певек-Билибино с вводом в 2023 году).
Дивиденд по итогам 2020 года составит 0,053 руб. (+49% г/г) с доходностью 6,2%.
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года. В этом году совокупные субсидии могут достичь 52 млрд руб., в сравнении с 47 млрд руб. в 2020 году.
Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта «РусГидро», будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию.
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель
2021П
Чистая прибыль акц.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии издержек в тарифах. В рамках компенсации прошлых расходов на топливо компания вернет 12,7 млрд руб. всего, 1,9 млрд руб. из них уже в 2021 году.
Приватизация «РусГидро» остается в раскладе, хотя и в отдаленной перспективе. Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей и начнет получать платежи за мощность. В этом случае акции можно будет продать на выгодных условиях. В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Показатели рентабельности, %
Показатель
2020
2021П
Мультипликаторы
Показатель
2021П
Ключевыми рисками мы видим риск ограничения индексации тарифов в условиях повышения инфляции и ситуацию с аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции.
Показатель
2019
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.
Чистая прибыль акц.
Скорр. чистая прибыль акц.
Баланс, млрд руб.
Основные средства
Итого активы
1034
1098
1140
1187
1221
1273
1321
Капитал
Рентабельность
Рентабельность EBITDA скорр.
Рентабельность чистой прибыли
Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч
Выработка, вкл. Богучанскую ГЭС
Полезный отпуск, вкл. Богучанскую ГЭС
Ключевые показатели долговой нагрузки, денежного потока и дивидендов
Чистый долг / EBITDA
Дивиденд на акцию, руб.
Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»
Краткий обзор компании
По мощности «РусГидро» находится на 3-м месте в мире после бразильской Eletrobras (51 ГВт) и китайской China Three Gorges Corporation (75 ГВт).
Источник: данные компании
На гидрогенерацию приходится около 31 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальная энергия вырабатывается в основном на тепловых станциях.
Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии:
Источник: данные компании
Структура владения. Контрольным пакетом акций, 61,7%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float, по данным Мосбиржи, составляет 25%.
Источник: данные компании
Драйверы роста
Гидрогенерация составляет большую часть активов, что выгодно позиционирует бизнес «РусГидро» в условиях усиления тренда декарбонизации. Экспортная промышленность уже сейчас стремится подключиться к ГЭС и получить зеленые сертификаты. Производитель золота «Полюс» уже заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС («РусГидро») на свои красноярские активы. С введением карбоновых пошлин в Евросоюзе с 2023 года мы ожидаем со временем большего спроса на поставки электроэнергии с ГЭС компании.
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года, что мы считаем позитивным событием. Дополнительным плюсом субсидий является улучшение собираемости платежей с дебиторов, так как эти средства поступают не от покупателей электроэнергии, а непосредственно из бюджета.
Выход на рекордную прибыль в 2021 году, что позволит увеличить дивиденд 2021Е и его доходность до 8%. Ожидания роста прибыли дают «РусГидро» преимущество в сравнении с отраслью, где у многих генкомпаний прибыль, по прогнозам, снизится в этом году.
Объем списаний должен быть минимальным в 2021–2022 гг., что позволит отразить потенциально высокую прибыль. Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранение экономии издержек в тарифах. Новые пятилетние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с 2021 года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%).
В этом году компания получит около 2 млрд руб. в рамках возмещения прошлых расходов на уголь из 12,7 млрд руб.
Приватизация «РусГидро» остается в раскладе, хотя и является долгосрочным вопросом. В конце прошлого года «РусГидро», как мы и ожидали, не вошла в план на ближайшие три года, хотя нельзя исключать продажу непрофильных объектов эмитента или отдельных активов. В последние годы «РусГидро» была частым кандидатом на приватизацию, но одним из ограничивающих факторов выступала активная вовлеченность компании в программу развития на Дальнем Востоке. До сих пор строительство станций в ДФО было своего рода социальной нагрузкой и негативно влияло на прибыль, ограничивая интерес фондов к покупке более-менее значимых пакетов акций.
Сейчас ситуация меняется в лучшую сторону. Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта «РусГидро», будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию. Добавим, что с 2021 года тарифы для ТЭС в Дальневосточном округе станут более рентабельными. Поэтому в перспективе идея приватизации становится все более жизнеспособной.
В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Отметим, что, помимо продажи доли правительства, на рынке окажется пакет акций, принадлежащий ВТБ. После истечения форвардного контракта «РусГидро» в 2025 году не планирует выкупать и погашать акции, и этот пакет, как ожидается, будет продан стратегическому инвестору.
Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей, начнет получать повышенные платежи за мощность, и акции можно будет продать на наиболее выгодных условиях.
В 2018 году эмитент решил скорректировать дивидендную политику из-за списаний. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние три года объема. Данная схема расчета позволяет повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям. В конце мая 2021 года менеджмент продлил дивидендную политику на 6 лет.
Дивиденд за 2020 год составит 0,0530 руб. (+49% г/г) с текущей доходностью 6,1%. Закрытие реестра пройдет 10 июля.
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Рост котировок приносит дополнительный доход. Чем выше курс акций HYDR, тем ниже величина форвардного обязательства перед ВТБ. В отчете P&L отрицательное изменение форварда отражается финансовым доходом.
Риски инвестиционного кейса
Достройка аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции. Ранее сообщалось, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд руб. При неблагоприятном сценарии компания может отразить обесценения по объекту.
Увеличение объемов инвестиционной программы. У «РусГидро» есть история по пересмотру объемов программы капитальных вложений в большую сторону. Сейчас эти риски усиливаются повышением инфляции, что особенно выражено по части металлов и прочего сырья.
Заморозка или ограничение роста тарифов в условиях ускорения инфляции. В 2014 году тарифы были заморожены из-за высокого роста цен (до этого потребительская инфляция (CPI) колебалась в районе 6,0–7,5%). В этом году мы видим ускорение CPI, причем во всем мире, что вызывает озабоченность у центробанков и прочих регуляторов. В России CPI уже превышает целевой уровень ЦБР 4,0%, и, хотя разгон потребительских цен многие пока считают временным явлением, мы отмечаем, что их устойчивый рост может заставить регуляторов пересмотреть условия тарифообразования для укрепления конкурентоспособности промышленности.
Списания по активам. В годовых отчетах по МСФО присутствует практика ежегодных обесценений активов из-за инвестиционных программ без механизма окупаемости. «РусГидро» завершила строительство приоритетных объектов в ДФО, и, по словам менеджмента, списаний не должно быть в 2021–2022 гг. Далее компания может отразить списания по следующим объектам:
— 4-я очередь Усть-Среднеканской ГЭС, которая планируется к вводу в 2023 году;
— распределительная сеть в Певек-Билибино (этап строительства № 1) с вводом по проекту в 2023 году.
Переоценка основных средств уменьшает отчетную прибыль по МСФО и, соответственно, дивиденды, особенно до корректировки дивидендной политики:
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Краткий обзор последних финансовых и операционных показателей компании
Снижение прибыли на фоне меньшей водности рек. Отчет по прибыли «РусГидро» по МСФО за 1К 2021 отразил сокращение чистой прибыли акционеров на 20% г/г, до 19,8 млрд руб., и EBITDA на 2,5% г/г, до 33,2 млрд руб.
«РусГидро»: финансовые результаты за 1К 2021 по МСФО, млн руб.