Почему акции магнита такие дорогие
Добрый вечер. В данной статье расскажу почему акции Магнита падают и где развернемся.
Группа ВТБ объявила о намерении продать около 17,28% акций «Магнита», часть из них (до 4,4%) — в рамках процедуры ускоренного формирования книги заявок. Оставшиеся 12,88% акций компании будут проданы Marathon Group.
В рамках сделки с Marathon Group цена за одну акцию «Магнита» будет соответствовать цене за бумагу, установленной в рамках предложения через процедуру ускоренного формирования книги заявок, уточнили в ВТБ.
За ускоренную продажу хороший дисконт предлагается. А Винокуров, последний раз покупал акции у ВТБ за 4600-4800р. Думаю, такой цены не будет. Но ниже 6000р. должны будем увидеть. Хорошая возможность прикупить данный актив будет, кому он интересен.
По итогам сделки группа ВТБ полностью выйдет из капитала «Магнита».
Магнит Дневной график.
Первый локальный уровень поддержки 5400-5500р. Думаю тут будет разворот, так же ретест треугольника, который очень долго формировали.
Винокуров покупал акции и по 4500 и по 4800р. Поэтому этой цены я думаю мы не увидим.
Бумага падает — дивидендная доходность растет.
Наблюдаю со стороны за бумагой и готов прикупить на отскоке.
Мой авторский Telegram-канал. Идеи срабатывают, я не спекулирую.
Доходность по всему моему счету сейчас составляет более 3700%.
Новые идеи, которые я описываю и что имею в портфеле смотрите у меня в телеграмм канале.
X5 Group vs Магнит. Чьи акции интереснее
X5 Group и Магнит — два крупнейших игрока на рынке продовольственного ритейла в России, их бизнес во многом похож. Однако в последние годы можно заметить, что динамика акций двух компаний заметно различается. С конца 2019 г. капитализация Магнита выросла почти в 2 раза, а X5 Group — лишь на 16%. Различие в скорости роста хорошо заметно в соотношении цен на акции компаний.
Попробуем разобраться, почему так произошло, а также какие бумаги интереснее.
Причины
Основной причиной разницы в темпах роста видятся различия в операционных и финансовых результатах. Один из наиболее показательных моментов в развитии ритейла — темпы роста выручки. Если у X5 Group они постепенно замедляются, то у Магнита динамика скорее нейтральная.
Сильная просадка в I квартале 2021 г. обусловлена сильным изменением потребительского поведения в I квартале 2020 г. из-за карантинных ограничений.
Также стоит отметить, что на графике указаны скорректированные темпы роста Магнита за III квартал 2021 г., без учета приобретения Дикси. С учетом покупки сети выручка выросла на значительные 27,7% г/г.
Следующий момент — Магнит с 2020 г. устойчиво опережает X5 Group по сопоставимым продажам (LFL). Это означает, что продажи в существующих магазинах Магнита растут чуть быстрее, чем у конкурента.
В совокупности опережающий рост LFL продаж и более высокие темпы роста выручки позволили Магниту показать опережающую динамику по чистой прибыли за последние 12 месяцев (LTM). Более высокая прибыль предполагает более высокие дивиденды, а значит, цена акций растет. По итогам 2020 г. дивидендная доходность Магнита составила 8,7%, X5 Group — 7,5%.
Дополнительным фактором отставания X5 Group в последнее время стало замедление темпов развития онлайн-направления, которое выступало сильным драйвером роста выручки. По итогам III квартала 2021 г. сегмент обеспечивал 1,3 п.п. от темпа роста выручки группы. При этом за последние II квартала объем выручки практически не рос. При сохранении тенденции темпы роста совокупной чистой выручки группы с I квартала 2022 г. могут терять около 1 п.п., которые сейчас обеспечивает цифровой сегмент.
X5 Group отмечает «беспрецедентное» давление на сегмент e-grocery со стороны маркетплейсов и экосистемных игроков, сообщает Интерфакс со ссылкой на исполнительного директора компании Игоря Шехтермана.
«Мы видим беспрецедентное усиление давление на сегмент со стороны экосистемных игроков и маркетплейсов, для которых еда является основным инструментом повышения частоты покупок. Реалии таковы, что сегодня акционеры цифровых игроков готовы финансировать отрицательный денежный поток, миллиардные убытки», — заявил он.
«Мы ожидаем, что такая ситуация продолжится в ближайшее время. Но наши инфраструктурные возможности, масштаб и десятки миллионов лояльных клиентов позволяют нам участвовать в этой цифровой гонке, но со значительно меньшими затратами, чем у наших конкурентов», — отметил он.
Таким образом, есть риск, что X5 Group вскоре столкнется с замедлением темпов роста выручки.
Перспективы
X5 Group осознает риски для онлайна и принимает меры для ускорения роста. В частности, на последнем дне инвестора компания рассказала о планах развития сетей жестких дискаунтеров «Чижик». Развитие сегмента — ответ на изменения конъюнктуры рынка и продолжающееся снижение реальных доходов населения. Ожидается, что в целом на российском рынке доля дискаунтеров к 2024 г. вырастет вдвое, до 6,7%.
Сеть жестких дискаунтеров в течение ближайших трех лет планируется расширить до порядка 3 тыс. магазинов в России. 29 октября компания сообщила об открытии первых двух торговых точек новой сети. В целом планы по открытию новых магазинов группы на 2022 г. предполагают увеличение числа новых открытий относительно показателя за последние 12 месяцев на 30–50%.
В 2021 г. компания намерена открыть около 1400 магазинов. Для сравнения Магнит в текущем году планирует открыть около 2000 магазинов разных форматов в рамках программы органического развития и обновить около 700 магазинов.
Таким образом, на горизонте ближайших лет темпы роста выручки могут ускориться за счет расширения сети, однако рентабельность группы будет находиться под давлением.
Магнит, с другой стороны, ожидает роста синергии с сетью Дикси. За счет эффекта масштаба, экономии на логистике и закупках группа сможет повысить операционную эффективность сетей, тем самым увеличивая прибыль. Первые эффекты от интеграции Дикси должны быть заметны уже на горизонте ближайшего года.
Кроме того, Магнит в 2021 г. более активно взялся за развитие онлайн-направления. Ключевые метрики сегмента кратно растут в III квартале, но нужно понимать, что это связано с эффектом низкой базы. Вероятно, направление продолжит стремительно развиваться в ближайшее время, но в перспективе компания также должна столкнуться с высокой конкуренцией в секторе.
Магнит также развивает направление дискаунтеров — на 28 октября 2021 г. магазинов формата было 141. Однако планов по масштабированию направления в сопоставимых с Х5 размерах пока не было обозначено.
В совокупности, на среднесрочном горизонте привлекательнее выглядит Магнит. X5 Group — более долгосрочная ставка на рост сети жестких дискаунтеров и развитие онлайн-сегмента.
Оценка
То есть можно сказать, что в моменте акции X5 Group оцениваются дешевле, чем бумаги Магнита. Для достижения оценки Магнита по мультипликаторам EV/EBITDA и EV/S акции X5 должны вырасти в цене на 30%.
Однако не все так просто. Не стоит забывать, что в перспективе ближайшего года финансовые показатели Магнита улучшатся, так как результаты Дикси начали консолидироваться лишь с III квартала. Если пересчитать мультипликаторы компании с учетом этого, то потенциал роста акций X5 Retail снижается примерно до 10% от текущих уровней.
Потенциал роста на 10% не такой значительный и компенсируется более высокой дивидендной доходностью акций Магнита. При этом стоит отметить, что с точки зрения предсказуемости будущих выплат стабильнее выглядит X5. Компания заранее обозначила планы по дивидендам — не менее 50 млрд руб. в 2022–2024 гг. У Магнита выплаты менее предсказуемы из-за отсутствия конкретных ориентиров. В целом можно сказать, что в моменте оценка бумаг справедлива относительно друг друга.
Другой момент, что Магнит, вероятно, продолжит демонстрировать более сильные финансовые показатели в среднесрочной перспективе за счет эффекта синергии с Дикси, а у X5 Group основные драйверы роста смещены во времени. Таким образом, можно предположить, что на горизонте ближайшего года акции Магнита будут выглядеть чуть сильнее конкурента.
БКС Мир инвестиций
Последние новости
Рекомендованные новости
Старт дня. Газпром и Сбербанк в лидерах отскока
Отчет Газпрома за III квартал. Отличные результаты
Мнения аналитиков. О дивидендных перспективах ФСК ЕЭС и Россетей
Татнефть отчиталась за III квартал. Неплохо благодаря высоким ценам
АФК Система. Как изменился дисконт к дочкам
Омикрон. Что известно про новый штамм коронавируса
В каких акциях можно пересидеть новые локдауны
Рынок нефти ждет поддержки от ОПЕК+. Brent прибавляет более 4%
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
Обзор «Магнита»: продуктовый ретейлер, который борется за лидерство
«Магнит» (MCX, LSE: MGNT) — крупнейший по количеству магазинов и второй по выручке продуктовый ретейлер в России. Компания — один из крупнейших частных работодателей в стране со штатом более 300 тысяч сотрудников.
О компании
Бизнес «Магнита» присутствует во всех федеральных округах, кроме Дальневосточного. У него самый широкий территориальный охват среди конкурентов: клиенты «Магнита» — 85% российских семей из более чем 3800 населенных пунктов.
Компания постоянно расширяет сеть магазинов, к концу 1 полугодия 2021 года их количество достигло 22 344, а торговая площадь — 7,75 млн квадратных метров. Под зонтичным брендом «Магнит» работает несколько форматов магазинов:
Кроме того, компания тестирует несколько новых форматов:
Курс о больших делах
«Магнит» вводит кластеризацию: к ключевым кластерам относятся мегаполис, город и деревня. Суть нововведения заключается в кастомизации ассортимента в магазинах одного формата в зависимости от местоположения: например, в магазинах «Косметик» для мегаполиса более широкий ассортимент косметики и парфюмерии, а в магазинах для деревни — товаров для дома и для детей.
У компании обширная логистическая инфраструктура: 39 распределительных центров суммарной площадью 1,7 млн квадратных метров и практически 4,4 тысячи грузовиков.
«Магнит» называет себя единственным продуктовым ретейлером с вертикальной интеграцией: у него 17 собственных производств продуктов питания и сельскохозяйственной продукции. Это крупнейший в России грибной комплекс, кондитерские фабрики и прочее. Например, компания покрывает 88% внутреннего спроса на орехи и сухофрукты за счет собственного производства. Суммарно в ассортименте «Магнита» около 2,5 тысячи наименований товаров собственных торговых марок (СТМ), которые дают около 10% розничной выручки. В планах компании нарастить долю СТМ до 25% к 2025 году.
Кроме того, «Магнит» активно работает с поставщиками — например, заключает контракты для более выгодного, прямого импорта. Доля товаров прямого импорта в розничной выручке составляет 7%.
Компания поддержала рыночный тренд и стала развивать e-commerce: запустила собственную службу доставки и заключила партнерства с Delivery Club, «Яндекс-едой» и Wildberries. Доставка осуществляется как из существующих магазинов, так и из специально открываемых дарксторов. По итогам первого полугодия 2021 года доставка доступна в 106 городах из 62 регионов России, в среднем выполняет 15 тысяч заказов в день.
43 млн человек зарегистрированы в программе лояльности компании, 70% покупок совершается с использованием карт лояльности. Это помогает лучше понимать потребности клиентов, прогнозировать спрос. Также компания запустила партнерские проекты с банками Тинькофф, ВТБ, «Почта-банк» по выпуску кобрендовых карт с повышенными бонусами при покупках в магазинах сети.
«Магнит» не останавливается на этом и пытается построить экосистему вокруг клиента: планируется создать суперприложение, объединяющее программу лояльности, историю покупок, доставку и дополнительные сервисы. Одним из первых шагов на этом пути был запуск платежного сервиса Magnit Pay, по итогам первого полугодия 2021 года выпустили уже 5 млн виртуальных карт сервиса. Недавно запустили кредитного брокера.
Ретейлер много вкладывается в развитие — что называется, по всем фронтам: кроме открытия новых магазинов, во многих старых проводится редизайн, активно идет цифровая трансформация, даже создали бизнес-акселератор MGNTech.
Главная стратегическая цель компании — укрепление лидерства в сегменте, с наращиванием доли рынка при сохранении доходности. В последнее время у «Магнита» это получается: доля рынка растет, сопоставимые продажи вышли из минуса. Кроме того, летом компания заключила одну из крупнейших сделок M&A на рынке ретейла — купила сеть «Дикси» из практически 2,5 тысячи магазинов и 5 распределительных центров за 97 млрд рублей. Это позволит «Магниту» еще нарастить долю рынка, в том числе серьезно — в стратегически важных столичных регионах.
Компания не отстает от глобальных тенденций: летом 2020 года представила стратегию устойчивого развития до 2025 года. Ее основные направления: сокращение выбросов парниковых газов, расхода воды и энергии, наращивание процента используемой перерабатываемой упаковки, повышение вовлеченности сотрудников и уменьшение текучки кадров.
Оцениваем перспективы Магнита и справедливую стоимость акций
Магнит является ключевой фишкой российского сектора продуктового ритейла. Компания пережила громкий взлет в период с 2008 г. по 2016 г. и столь же мощное падение в 2018 г. В данном обзоре разберем причины потери лидерства в секторе, ближайшие перспективы Магнита, связанные с новой стратегией трансформации бизнеса, а также дадим оценку акций с использованием модели DCF и сравнительного анализа.
До конца 2018 г. Магнит был несомненным лидером в отрасли по финансовым результатам и рыночной капитализации. С сентября 2017 г. ситуация начала ухудшаться — акции компании с уровня 10 600 руб. перешли в нисходящий тренд и спустя год плотно закрепились в области 3000-4000 руб. за штуку. На всем временном периоде главный конкурент X5 Retail Group, напротив, постепенно догонял Магнит и в 2019 г. стал абсолютным лидером в отрасли. Предлагаю проанализировать динамику ключевых показателей Магнита с 2013 г. в сравнении с Х5 Retail Group для большей наглядности:
Пересмотр взглядов участников рынка на акции компании в негативную сторону стал следствием падения операционной эффективности бизнес-модели Магнита. Первым сигналом послужило замедление LFL продаж Магнита еще в IV квартале 2014 г. Существенное давление на сопоставимые продажи оказал падающий трафик. Клиенты были не удовлетворены предлагаемым CVP (ценностное предложения для клиента), которое предоставляла компания. Стратегия агрессивной экспансии приносила все худший эффект в связи с падением предельной отдача от новых точек.
Подобная тенденция привела к давлению на операционную эффективность бизнеса. Вслед за падением LFL продаж начала снижаться рентабельность EBITDA с 2015 г. В это же время у X5 показатель находился на более низком, но устойчивом уровне. В результате к III кварталу 2017 г. Х5 удалось вырваться в лидеры по EBITDA в абсолютном выражение.
Если посмотреть на график чистой прибыли, то ситуация выглядит весьма драматично. По результатам 2015 г. прибыль Магнита более чем в 4 раза превышала годовую прибыль Х5. Однако тренд преломился и отставание начало сокращаться. Продолжающаяся экспансия привела к падению эффективности бизнеса, и чистая прибыль Магнита устремилась вниз. Например, в 2017 г. компания нарастила торговую площадь на 14%, однако выручка выросла только на 6%. Вместе с этим со всех сторон началось давление на прибыль: опережающий рост себестоимости (+10%), в связи с открытием новых точек резко выросли расходы на амортизацию (+31%) и на аренду помещений (+18%). Подобная тенденция закрепилась и в результате по итогам I квартала 2019 г. X5 стал лидером и по чистой прибыли.
Впоследствии ВТБ купил 29,1% компании у Галицкого. Данное значение не превышает 30%, а значит банк не должен был выставлять оферту для остальных акционеров. После этого Магнит приобрел фармдистрибьютора СИА групп за 1,5% акций компании. Данная сделка на тот период была не совсем понятна, поэтому по отношению к акциям образовался дополнительный негатив со стороны инвесторов.
Сейчас, когда ситуация стабилизировалась, инвесторы выжидают и смотрят на акции компании в надежде на четкие сигналы, указывающие на восстановление финансовых результатов.
Можно выделить 5 взаимосвязанных проблем Магнита, которые загнали компанию в текущую ситуацию:
Ухудшение макроконъюнктуры: в течение 5 лет снижались реальные денежные доходы населения. В результате они упали на 10,7% к показателям 2013 г. При этом по итогам 2017 г. средняя доля затрат на продукты питания от общего объема потребления в России составила около 37%, при средней по развитым странам в 12-13%. Данный фактор загнал весь сектор потребительской розницы в непростую ситуацию, но Магнит оказался наиболее уязвим.
Низкая доля присутствия на ключевых ранках России — Москва (4%) и Санкт-Петербург (8%). Эти два региона менее чувствительны к падению доходов и приносят наибольшую прибыль на один магазин. Таким образом, крупные города не смогли удержать падение сопоставимых продаж ритейлера.
Поздний переход к реконструкции магазинов: Обновление дизайнов магазинов — устоявшийся тренд в отрасли, однако Магнит относительно недавно перешел к данной инициативе. На текущий момент только 54% магазинов у дома и 20% супермаркетов прошли редизайн. По данным Магнита, реконструкция магазинов приносит свои плоды и приводит к росту LFL показателей магазинов у дома на 30% по сравнению с показателями до реконструкции.
Для примера, трансформация Х5 на текущий момент подходит к концу. Реконструкция Пятерочки закончилась еще в 2017 г., Перекресток по итогам 2018 г. готов на 86%, редизайн Карусели сейчас находится в активной фазе. В результате Х5 сохранила LFL трафика в положительной плоскости (+0,9%) по итогам 2018 г.
Отсутствие полноценной программы лояльности: со сменой поколений клиенты становится все более требовательными. Низких цен и близости к дому становится недостаточно. Программа лояльности могла бы поддержать CVP сети и удержать трафик. Например, во всех форматах Х5 по итогам I квартала 2019 г. было зарегистрировано более 38,3 млн активных пользователей программ лояльности, которые генерируют повышенный трафик и средний чек.
Агрессивная экспансия и поздний выход в некоторые регионы привели к слабым показателям новых точек. В 2018 г. WACC=13% стал превышать ROIC=11,6% новых магазинов. То есть это означает, что средневзвешенная стоимость капитала для открытия новых магазинов по факту превышает его доходность. Это делает подобные инвестиции не совсем целесообразными.
В результате совокупность вышеперечисленных факторов привела к падению плотности продаж (выручка на квадратный метр) Магнита до минимальных значений в секторе. Компания отстает на 20% от эталонных значений всего сектора розничной торговли и на 37% от средних значений потребительской розницы. При этом, если сравнить результаты ключевых форматов Магнита и Х5, ситуация выглядит немного лучше.
На текущий момент волатильность в бумагах снизилась — с середины февраля котировки акций Магнита ходят в диапазоне от 3500 до 4000 руб. Менеджмент компании обозначил проблемные области и разработал стратегию трансформации бизнеса, которая уже начинает приносить первые плоды. LFL показатели постепенно восстанавливаются, рентабельность EBITDA закрепилась выше 7%. Поэтому мы решили дать оценку справедливой стоимости акций Магнита в перспективе до 2025 г. путем оценки с помощью модели DCF.
Ранее мы проводили анализ перспектив акций Х5 — ближайшего конкурента и крупнейшего игрока на российском рынке ритейла. С момента ее публикации в конце апреля, акции компании выросли примерно на 25% и приблизились к заявленному ориентиру в 2319 руб. (2177 руб. — цена закрытия 28 июня)
Ключевые моменты трансформации Магнита
После того как мы разобрались в причинах падения Магнита и выделили ключевые проблемы, перейдем к анализу новой стратегии трансформации, разработанной при бывшем генеральном директоре компании Ольги Наумовой и представленной осенью 2018 г. В ее основе предусмотрена масштабная экспансия (+14,7 тыс. магазинов основных форматов к 2023 г.) и меры для повышения плотности продаж магазинов, в основном за счет увеличения CVP. Сразу хотелось бы отметить, что эти два момента довольно тяжело совмещаются друг с другом, поскольку все сложнее найти удачные точки, которые можно открыть без ущерба для рентабельности бизнеса.
Большой акцент презентации направлен на переосмысление подхода к покупателю. Так как требования населения меняются, потребителю становится недостаточным покрытие его первичных потребностей. Поэтому Магнит собирается активно предлагать новые ценности путем завершения редизайна магазинов, внедрения нового ассортимента и программ лояльности.
Магнит собирается использовать текущие форматы и новые магазины аптек для создания уникальной для сектора кросс-форматной программы лояльности, которая сможет покрыть все потребности клиента и создать собственную омниканальную экосистему. Считаю, что в этом плане компания обладает стратегическим преимуществом перед конкурентами.
Как было сказано выше, покупка СИА групп была воспринята рынком негативно. Однако в рамках стратегии приобретение выглядит весьма логичным. Фармдистрибьютор лаконично ложится в стратегию открытия аптечной сети. Внедрение аптек внутри других форматов позволит Магниту нарастить выручку на 1 кв. м.
С 2018 г. компания проводит значительную работу по подбору оптимального торгового ассортимента, что привело к увеличению запасов и к росту LFL среднего чека. Помимо этого, Магнит работает над производством товаров собственной торговой марки, что также увеличивает CVP и позволяет снизить себестоимость реализованной продукции.
Агрессивное открытие магазинов вызывает сомнения, однако остановимся на этом чуть ниже. Магнит решил отказаться от гипермаркетов. Считаю это позитивным моментом. Их рост сильно ограничен, и во всей отрасли наблюдается отток клиентов в современные магазины у дома. Поэтому с 2018 г. Магнит стал переводить гипермаркеты в формат супермаркетов, а оставшиеся площади сдавать в субаренду.
Однако в I квартале текущего года компания проявляла интерес к покупке Ленты, что совершенно не вяжется с представленной стратегией — негативно.
Как было отмечено выше, ROIC компании опустился ниже WACC и ударил по рентабельности компании. Поэтому Магнит пересмотрел критерии по открытию новых магазинов. Одним из новых условий выступает IRR>19% (внутренняя норма доходности на вложенный капитал) при текущих значениях WACC в 13%. Вместе с этим процесс открытий становится более децентрализованным и теперь каждый регион отвевает за эффективность новых точек.
Также важным моментом является завоевание 10% (+6 п.п.) доли на рынке Москвы и 13% (+5 п.п.) доли в Санкт Петербурге. На мой взгляд, в данных городах рынок насыщен и новым магазинам будет тяжело пройти новые критерии. Допускаю возможность M&A с локальными игроками. Вместе с этим Магнит планирует нарастить доли в регионах, где его присутствие ниже всего, в Сибири до 14% (+11 п.п.) и Северном Кавказе до 10% (+6 п.п.).
Совет директоров запустил долгосрочную программу мотивации для руководящего состава. Радует то, что бонусы будут выплачиваться акциями и опционами компании по результатам 5 лет, а основными KPI выступают рост капитализации и значение EBITDA. Одновременно с этим Магнит провел программу обратного выкупа по цене, не превышающей 4930 руб. за акцию.
Перспективы сектора
Продуктовый ритейл на текущий момент является одной из растущих отраслей в России. Несмотря на то, что рынок становится все более насыщенным, потенциал для роста федеральных сетей еще остается.
Ключевой потенциал вижу в низкой консолидации рынка и вымирании традиционных форматов. По результатам 2018 г. российские федеральные сети занимают только 26% рынка продуктовой розницы, тогда как в развитых странных данный показатель колеблется от 47% в США до 73% в Германии (Источник: Годовой отчет Х5 Retail Group).
Вместе с этим на долю традиционной розницы приходится 27% потребительского рынка. В 2015 г. этот показатель составлял 35%. Уже к 2021 г. аналитики Х5 ожидают сокращение данного сегмента до 18%, в пользу развития федеральных сетей (Источник: Годовой отчет Х5 Retail Group).
Доля, ограничивающая присутствие федеральных сетей в регионах 25% от общего оборота, выраженного в денежной форме, еще не достигнута. Поэтому потенциал для наращивания площадей сохраняется.
В целом ситуация в секторе заметно улучшается — постепенно начинают восстанавливаться LFL продажи. Минэкономразвития прогнозирует рост реальных доходов и заработных плат населения.
Оценка стоимости Магнита
Теперь перейдем непосредственно к самой DCF-модели оценки стоимости акций. Ключевые моменты DCF модели:
В рамках модели для прогноза мы используем операционные и финансовые данные с 2011 по I квартал 2019 гг., за прогнозный период берутся года с 2019 по 2025 включительно. В базовом сценарии была взята средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) на уровне 13% исходя из:
— безрисковая ставка = 7,5%
— рыночная премия = 9,4% (таблица Дамодарана)
— коэффициента бета акции = 0,89 (расчет с 1 января 2014 г.)
— стоимости финансирования = 7,7% (ставка по последнему размещению облигаций)
— эффективная налоговая ставка = 21,4% (рассчитанная на периоде с 2015 г.)
— доля долга в структуре капитала по итогам 2018 г. составляет 30%
Терминальная стоимость компании рассчитывается двумя способами: 1. Моделью Гордона со средним темпом прироста в постпрогнозном периоде на уровне 3%. 2. С помощью средних мультипликаторов. Модель предполагает оценку по EV/EBITDA, EV/S, P/E, P/S компании, а также медианным значениям сектора. В результате конечная справедливая цена акций определяется как среднее значение между этими двумя подходами.
Прогноз выручки был проведен в разрезе форматов магазинов Магнита: магазины у дома, супермаркеты и дрогери. В соответствии новой стратегией трансформации компании, Магнит планирует открыть 9 тыс. магазинов новых форматов к 2023 г., которые включают в себя аптеки, ультрамалые и Cash&Carry. Тем не менее на текущий момент данные форматы были запущенны только в пилотных проектах, поэтому о каких-либо оценках говорить рано. Текущий эффект на конечную оценку компании незначительный. Поэтому пока мы не увидим существенный вклад новых форматов в общий результат компании, не будем учитывать их в модели.
Выручка Магнита в разрезе форматов зависит от двух ключевых факторов. 1. Количество чистых открытий новых магазинов; 2. Динамика LFL продаж.
Новая стратегия предполагает открытие до 2023 г. 9,4 тыс. магазинов у дома (сейчас 13,4 тыс.), 400 супермаркетов (сейчас 500) и 4,9 тыс. дрогери (сейчас 4,4 тыс.). При этом менеджмент компании не раз заявлял, что в 2019 г. запланированы открытия стандартных форматов на уровне прошлого года (1302 магазина у дома, 16 супермаркетов, 731 дрогери). Таким образом, чтобы уложиться в представленный план, Магниту необходимо с 2020 по 2023 гг. в среднем открывать по 2 тыс. магазинов у дома, 100 супермаркетов и 1 тыс. дрогери. Подобных открытий у Магнита не было даже в период агрессивного роста. Поэтому данный момент является самым спорным в новой стратегии компании.
Возможно, этот вопрос и выступил ключевым разногласием, которое привело к уходу Ольги Наумовой с поста гендиректора. В конференц-колле вопрос об уровне открытий был в центре внимания. В результате президент Ян Дюннинг заявил, что представленная стратегия Магнита не потерпит кардинальных изменений. Но в тоже время сказал, что тяжело совмещать баланс между агрессивным ростом и повышение операционной эффективности. При этом Дюннинг акцентирует внимание, скорее, на росте эффективности. Также он заявил, что CAPEX по итогам 2019 г. может снизиться относительно предыдущих сообщений. Ранее Ольга Наумова озвучивала планы по CAPEX на уровне 72-75 млрд руб. На вопросы о количестве открытий Ян Дюннинг напрямую не ответил. Но сказал, что осенью этого года будет повторное обсуждение стратегии трансформации компании.
Для примера, Х5 в своей стратегии в первую очередь делает ставку на рост операционной эффективности и планирует замедлять открытия новых магазинов. Считаю такую стратегию наиболее подходящей в текущих реалиях. Поэтому в базовом сценарии ожидаю, что Магнит отклонится от сценария агрессивной экспансии и сделает упор на повышение эффективности и роста LFL трафика.
Одним из ключевых драйверов увеличения трафика выступает редизайн магазинов. Таким образом, в модель закладываются открытия на уровне 2018 г. с постепенным снижением, так что представленный план будет выполнен с опоздание в два года к концу 2025 г.
Ожидаю, что восстановление LFL продажах по итогам двух последних кварталов сохранится и по итогам 2019 г. составит порядка 0,8%. Подобный результат связан с ростом LFL среднего чека в связи с увеличением продуктовой инфляции. Также сопоставимые продажи должны быть поддержаны высокими темпами обновления магазинов в течение 2019 г. и восстановлением реальных доходов населения. Ключевым бенефициаром роста станут магазины у дома. В супермаркетах отток потребителей продолжит сохраняться как устойчивая тенденция в секторе.
Результаты DCF модели
В базовом сценарии мы получили оценку акций Магнита равную 5507 руб. за одну бумагу, что предполагает потенциал роста в 47,4% к цене закрытия 28 июня. В зависимости от ставки WACC (от 11% до 15%) и мультипликатора EV/EBITDA (от 4,7x до 6,7x) справедливая цена акции находится в диапазоне от 5033 до 6028 руб.
При этом 38% результата оценки пришлось на прогнозные дисконтированные денежные потоки и 62% на терминальную стоимость, что соответствует хорошему тону DCF моделирования.
Средний темп роста (CAGR) выручки в прогнозный период составляет 10,3% против 20,5% в период с 2011 по 2018 г. за счет снижения темпов экспансии и высокой базы прошлых периодов.
Прогноз итоговых показателей до 2025 г. представлен в таблице ниже. Стоит отметить, что показатели рассчитаны без учета применения нового стандарта МСФО 16.
Рентабельность EBITDA сохранится на всем периоде выше 7%. Пик долговой нагрузки придется на 2019 г. После того как компания начнет постепенно замедлять темпы экспансии и наращивать денежный поток, долговая нагрузка станет сокращаться.
Как было сказано выше, из-за экспериментов с ассортиментом товаров Магнит нарастил существенный объем запасов. По итогам 2018 г. сумма запасов на балансе компании составляет 188 млрд руб. При этом их оборачиваемость происходит за 54 дня. Это значение существенно превышает среднерыночные и исторические показатели компании. Для примера, оборачиваемость запасов Ленты составляет 37 дней, у Х5 и вовсе 27.
Менеджмент заявляет о работе над оптимизацией запасов. По их прогнозам, оборачиваемость должна снизиться до среднерыночных значений в течение двух лет. В модель закладываем снижение оборачиваемости, однако с более консервативной скоростью. За счет этого компания высвобождает некоторый денежный поток в начальных периодах, что в соответствии с моделью позитивно отражается на конечной цене.
Сильные прогнозные финансовые результаты позволят обеспечить инвесторов высокими дивидендными выплатами. При 70% payout ratio от показателя чистой прибыли в 2025 г. ожидаемый дивиденд на акцию составит 586 руб., что при текущей цене акций предполагает доходность на уровне 15,7%.
Сравнительный анализ
После падения финансовых показателей и капитализации акции Магнита потеряли всю заложенную в них премию. В рамках сравнительного анализа были взяты 7 компаний: X5, Магнит, Лента, О’кей, Детский Мир, М.Видео, Обувь России.
Из графика видно, что по мультипликатору EV/EBITDA Магнит незначительно отстает от средних значений продуктового ритейла и находится на уровне прочей розницы.
По мультипликатору P/E ситуация почти симметрична — незначительная недооценка при небольшом опережении по рентабельности.
Таким образом, оценка акций Магнита по среднеотраслевым мультипликаторам говорит, что на текущий момент акции справедливо оценены относительно конкурентов. Однако стоит помнить, что в акциях Магнита сохраняется негатив, поэтому текущие мультипликаторы не учитывают в полной мере перспективы восстановления и рост будущих финансовых результатов. В этом плане в соответствии с DCF моделью акции Магнита сохраняют потенциал для роста в будущем.
Альтернативные сценарии развития
Одним из ключевых показателей, от которых зависит финальная оценка компании, является значение LFL продаж. Поэтому рассмотрим 2 крайних сценария: 1. Динамика LFL продаж на всем прогнозном периоде составит 0%. 2. LFL продажи сохранятся в отрицательной зоне.
В случае отсутствия роста LFL продаж Магнита, мы получаем справедливую оценку компании в 2700 руб. за акцию.
Второй стресс-сценарий был смоделирован при отрицательном темпе LFL продаж в 1% на протяжении всего периода. В таком случае справедливая цена составляет уже 1500 руб. за одну акцию. Однако подобное падение отрасли может привести к снижению средних мультипликаторов, что отразится на терминальной оценке компании. При EV/EBITDA = 4х более правдоподобная справедливая стоимость составит и вовсе 1000 руб.
Также мы рассмотрели сценарий, при котором оборачиваемость запасов сохранится на текущих уровнях. В таком случае справедливая цена упадет до 4400 руб. Поскольку рост бизнеса приведет к дополнительным затратам денежных средств на поддержание рабочего капитала. Тем не менее мы считаем подобные сценарии маловероятными.
Резюме
На текущий момент в бумагах Магнита сохраняется негатив. Рост LFL в течение двух кварталов на 0,6% пока слабо убеждает инвесторов в перспективах восстановления. Однако, если компания сохранит или нарастит результаты в течение ближайших двух кварталов, то акции Магнита могут вернуться в растущую фазу.
Стоит помнить, что DCF модель не говорит о том, когда цена акций придет к справедливой стоимости. Не исключено, что на фоне внешних факторов в моменте Магнит может продемонстрировать слабые результаты и акции уйдут ниже текущих уровней.
В базовом сценарии, представленном в данном аналитическом обзоре, справедливый целевой ориентир по акциям Магнита составляет 5507 руб.
При принятии решения об инвестициях в бумаги можно опираться на статистику по LFL-продажам. Сигналом для привлекательности бумаг может послужить значения LFL около 1% по итогам ближайших кварталов.
БКС Брокер