Русагро кому принадлежит контрольный пакет акций
Владелец «Русской аквакультуры» стал крупнейшим миноритарием «Русагро»
Структуры Максима Воробьева, брата губернатора Подмосковья Андрея Воробьева, купили в рамках SPO 6,1% акций группы «Русагро». Об этом сообщила инвестиционная Amereus Group, принадлежащая Воробьеву. В результате сделки бизнесмен стал крупнейшим миноритарным акционером «Русагро»: его доля в капитале выросла до 10,1% (напрямую и через Amereus Group).
Основной владелец «Русагро» — экс-сенатор от Белгородской области Вадим Мошкович: по состоянию на конец марта 2021 года ему принадлежало 71,8% группы. Крупнейшим миноритарием до проведения SPO был гендиректор компании Максим Басов: ему принадлежало 7,54% акций, остальные 20,6% акций находились в свободном обращении.
«Русагро» — один из крупнейших российских агрохолдингов, который работает в пяти ключевых отраслях продовольственного рынка. Группа занимается производством сахара, жиров и масла, свинины, молочных продуктов и сельскохозяйственных культур, ее земельный банк — 637 тыс. га.
В 2020 году «Русагро», согласно данным ее отчета, была крупнейшим в России производителем подсолнечного масла с долей 12% и вторым крупнейшим производителем майонеза (с долей 17%). Компания также была второй в стране по производству сахара и третьей по производству свинины (доля 13 и 6%) соответственно. Выручка группы в 2020 году составила 159 млрд руб., чистая прибыль — 5,9 млрд руб.
Чем известен Максим Воробьев
Максим Воробьев — основной владелец крупнейшего российского производителя аквакультурной форели и лосося «Русской аквакультуры». Эту компанию, которая изначально называлась «Русское море», братья Воробьевы (Андрей Воробьев сейчас губернатор Московской области) основали в конце 1990-х, но в 2002 году Андрей Воробьев ушел в политику и продал свою долю брату. Сейчас Максиму Воробьеву принадлежит 47,67% акций «Русской аквакультуры». Помимо этого у Воробьева есть девелоперский бизнес: ему принадлежит почти 28% в одной из структур девелопера «Самолет» — компании «Самолет две столицы», которая реализует проекты в Москве, Новой Москве и Ленинградской области. В июле этого года стало известно, что Воробьеву также принадлежит почти 3% горно-металлургической компании Evraz.
О проведении вторичного предложения акций (SPO, Secondary Public Offering) «Русагро» объявила во вторник, 28 сентября. Продавцом выступил Мошкович: изначально его структура Granada Capital CY Limited планировала предложить инвесторам около 18 млн глобальных депозитарных расписок (пять GDR составляют одну акцию), или примерно 13,4% капитала. Но в итоге объем размещения был увеличен.
После завершения сделки доля подконтрольной Мошковичу компании в «Русагро» снизится до 57,1%, указано в сообщении. После завершения сделки в течение 180 дней Мошкович и Басов не будут продавать свои акции «Русагро».
«Русагро» вышла на биржу в 2011 году: компания провела первичное публичное размещение акций (IPO) и листинг на Лондонской фондовой бирже. На Московской бирже ее глобальные депозитарные расписки торгуются с 1 декабря 2014 года.
Что ждать инвесторам
Воробьев ожидает, что в будущем операционная эффективность «Русагро» возрастет и компания займет «достойное место» среди ведущих агрохолдингов мира. Поддерживать ее развитие в долгосрочном периоде будут ключевые мировые тренды — рост населения и глобальное потепление, а операционная эффективность вырастет в том числе за счет внедрения новейших технологий в сельском хозяйстве и цифровизации бизнес-процессов, указывает Воробьев. «Мы верим, что «Русагро» сможет стать трансформатором и консолидатором в важнейшем для России сельскохозяйственном секторе с отличными перспективами роста, включая экспорт», — добавил бизнесмен.
«Русагро» уже много лет публичная компания и уважает «любые решения акционеров», заявил РБК Басов. Компания, по его словам, «работает, как и раньше, изменений нет».
Размещение «Русагро» было успешным, считает управляющий директор Prosperity Capital Management Алексей Кривошапко: по его словам, когда на рынке предлагается крупный пакет акций, инвесторы обычно всегда просят дисконт в пределах 5–10%. Внешняя конъюнктура для инвесторов, которые вкладываются в связанные с поставками за рубеж компании, сейчас благоприятная: «российский бизнес, связанный с экспортом, — например агробизнес, удобрения, металлы, газ, нефть — сейчас зарабатывает большие деньги, потому что сырьевые товары в мире выросли и сельское хозяйство не исключение», поясняет Кривошапко.
Обзор «Русагро»: рост на диверсификации производства и географии поставок
«Русагро» (MCX: AGRO) — крупнейший агрохолдинг России. Это одна из немногих российских продовольственных публичных компаний, ценные бумаги которой продаются не только на Мосбирже, но и на Лондонской фондовой бирже.
Несмотря на то что головная компания холдинга — кипрская Ros Agro, а основной консалтингово-управленческий офис находится в Москве, родиной холдинга по праву можно считать Тамбов: там расположена фактическая штаб-квартира.
Как победить выгорание
О компании
«Русагро» работает с 2010 года, заняв свою нишу в производстве сахара. Первоначально основная хозяйственная деятельность велась в Тамбовской области, но затем она расширилась на все Черноземье: в Липецкую, Воронежскую, Белгородскую и Курскую области, местности с наиболее плодородными в России почвами.
Затем руководство диверсифицировало производимую продукцию, отошло от концентрации производства на сахарной промышленности, а в последнее время активно расширяет деятельность с выходом в Саратовскую область и Приморский край, наращивает экспортные поставки.
Главные действующие лица холдинга: учредитель Вадим Мошкович и генеральный директор Максим Басов, которому принадлежит более 7% акций.
У группы компаний сложная структура, которую можно разделить на несколько уровней. Верхний уровень занимает кипрская офшорная компания Ros Agro, у которой основными акционерами, судя по последнему протоколу собрания акционеров, выступают, кроме Вадима Мошковича и Максима Басова, компании Fiduciana Nominees (Cyprus), Fiduciana Trustees (Cyprus), Fiduciana Directors, Fiduciana Management, RIGPA, BNY (Nominees), Granada Capital CY.
Функция Ros Agro — управление и консалтинг. Она, в свою очередь, выступает учредителем тамбовского АО «Группа „Русагро“», гонконгских Ros Agro Trading и Ros Agro China и одним из учредителей белгородского ООО «ГК „Агро-Белогорье“». Ros Agro China — учредитель еще двух китайских компаний, занимающихся оптовым сбытом в этой стране продукции, произведенной группой компаний в России.
Но основные активы сосредоточены в руках ООО «Группа компаний „Русагро“». Оно владеет 36 предприятиями, составляющими производственные мощности холдинга.
На чем зарабатывает
Если первоначально основной продукцией холдинга был сахар, то сейчас в результате диверсификации производства и скупки новых предприятий продукцию можно разделить на четыре категории: сахар, мясо, масложировые и молочные продукты.
Основную выручку приносит масложировой сегмент — это майонез, маргарин, спред, горчица, кетчуп и растительное масло. Эта тенденция характерна как для 2019 и 2020 годов, так и для 1 полугодия 2021 года.
Холдинг значительно нарастил выручку от производства продуктов масложирового сегмента — именно он больше всего повлиял на общую выручку компании в 1 полугодии 2021 года.
Вместе с тем, если брать рост выручки «Русагро» за проблемный из-за коронавируса 2020 год, то холдинг показывает не лучшие результаты среди конкурентов, хотя и находится на первом месте по объему выручки.
Структура выручки по сегментам продукции, млн рублей
| 2019 | 2020 | Δ 2020 | Доля 2020 | |
|---|---|---|---|---|
| Сахар | 31 195 | 28 113 | −10% | 16,02% |
| Мясо | 25 834 | 32 434 | 26% | 18,48% |
| Сельское хозяйство | 25 845 | 34 348 | 33% | 19,57% |
| Масла и жиры | 62 375 | 76 160 | 22% | 43,40% |
| Молоко и сыры | 3870 | 3786 | −2% | 2,16% |
| Прочее | 300 | 631 | 111% | 0,36% |
Структура выручки по сегментам продукции в 1 полугодии 2021 года, млн рублей
| Выручка | Прирост выручки за год | Доля в общей выручке | |
|---|---|---|---|
| Сахар | 16 386 | 15% | 15% |
| Мясо | 18 182 | 29% | 17% |
| Сельское хозяйство | 11 887 | 49% | 11% |
| Масла, жиры, молочная продукция | 61 571 | 68% | 57% |
| Общая выручка | 108 025 | 48% | 100% |
10 крупнейших российских агропромышленных компаний по росту выручки за 2020 год
| «Ресурс» | 34% |
| «Агросила» | 21% |
| «Мираторг» | 17% |
| «Русагро» | 15% |
| «Ясные Зори» | 10% |
| «Комос групп» | 10% |
| «Агро-Белогорье» | 8% |
| Агрокомплекс «Выселковский» | 8% |
| «Черкизово» | 7% |
| «Агропромкомплектация» | 0% |
В 2020 году компания оказалась только на четвертом месте по росту выручки, но в 2021 году есть взрывной рост. Можно объяснить его повышением мировых цен на продовольствие, особенно учитывая широкую географию экспорта «Русагро». Но есть и другое объяснение: компания переориентировалась на рынок масложировой продукции и развернула агрессивную экспансию на нем.
Еще в 2018 году холдинг купил на торгах Саратовский жировой комбинат. В 2019 и 2020 годах появились дальнейшие планы экспансии в Саратовской области. При этом применяется стандартная схема: холдинг покупает доли в проблемных масложировых предприятиях области, затем банкротит те из них, которые приносят реальный доход, и полностью их приобретает.
В 2021 году эти предприятия обеспечили серьезный рост показателей группы компаний, чего и следовало ожидать: Саратовская область — ценный регион в отрасли, там самые высокие по стране показатели сбора подсолнечника. Купленный холдингом Саратовский жировой комбинат — лидер отрасли в РФ.
Даже несмотря на начавшееся строительство свинокомплексов в Тамбовской области, можно констатировать, что компания переориентируется на переработку, а не на культивирование собственной сельскохозяйственной и свиноводческой продукции. Об этом можно судить, в частности, по месту «Русагро» в рейтинге крупнейших землевладельцев России.
10 крупнейших землевладельцев России
| Локация земель | Площадь с/х земель, тысяч гектаров | Стоимость земли, млрд рублей | |
|---|---|---|---|
| АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева » | Краснодарский край, Адыгея, Ставропольский край, Ростовская область | 660 | 88,6 |
| «Продимекс», включая «Агрокультуру» | Воронежская, Тамбовская, Курская, Липецкая, Белгородская, Пензенская области, Краснодарский, Ставропольский края, Башкортостан | 892,2 | 65,1 |
| «Мираторг» | Белгородская, Калининградская, Тульская, Брянская, Орловская, Калужская, Смоленская, Курская области | 1047 | 49,1 |
| «Степь», включая «РЗ Агро» | Краснодарский, Ставропольский края, Ростовская область | 474,8 | 48,2 |
| «Русагро» | Белгородская, Тамбовская, Орловская, Курская, Воронежская области, Приморский край | 609 | 43,9 |
| Концерн «Покровский» | Краснодарский край | 242 | 36,3 |
| «Эконива-АПК» | Воронежская, Курская, Оренбургская, Рязанская, Калужская, Смоленская, Новосибирская, Тюменская, Московская, Ленинградская, Самарская области, Татарстан, Башкортостан, Алтайский край | 630,3 | 32,9 |
| «Авангард-агро» | Воронежская, Белгородская, Курская, Липецкая, Орловская, Тульская области | 448 | 32,5 |
| ГАП «Ресурс» | Ростовская область | 320 | 32 |
| «Волго-Дон Агроинвест» | Волгоградская, Курская, Липецкая, Тамбовская, Воронежская, Рязанская, Самарская области | 451 | 27,4 |
Объемы продаж «Русагро» по видам продукции, тысяч тонн
| 2019 | 2020 | Δ 2020 | |
|---|---|---|---|
| Сливки | 1,4 | 4,2 | 190% |
| Соя | 225 | 331 | 47% |
| Промышленные жиры | 243 | 313 | 29% |
| Продукты мясопереработки свинины | 169 | 215 | 27% |
| Бутилированное масло | 147 | 160 | 9% |
| Живые свиньи | 33 | 34 | 3% |
| Майонез | 136 | 138 | 2% |
| Подсолнечник | 80 | 78 | −3% |
| Сыр и сырный продукт | 8,4 | 8,1 | −3% |
| Кукуруза | 156 | 149 | −4% |
| Маргарин | 45 | 43 | −5% |
| Масло наливом | 406 | 384 | −5% |
| Сухие смеси | 15,4 | 14,6 | −6% |
| Шрот | 647 | 589 | −9% |
| Сахар | 1022 | 812 | −21% |
| Пшеница | 831 | 653 | −21% |
| Свекла | 3875 | 2952 | −24% |
| Ячмень | 278 | 122 | −56% |
| Масло сливочное и спред | 1,9 | 0,8 | −57% |
Лидерами по приросту продаж стали соя и промышленные жиры, из чего можно сделать вывод, что у холдинга два приоритетных направления:
Динамика финансовых показателей компании неоднозначна — это можно связать с повышением логистических расходов и проблемами, связанными с коронавирусом. Вероятнее всего, снижение трех из четырех базовых мультипликаторов также можно связать с принятием в ряде стран государственного регулирования цен на продовольственные товары: если в течение кризисного 2020 года компания имела возможность заработать на инфляции, то сейчас эта возможность несколько ограничена.
Динамика финансовых коэффициентов «Русагро»
| 2019 | 2020 | 1п2021 | |
|---|---|---|---|
| Валовая маржа | 20,05% | 27,51% | 21,78% |
| EBITDA-маржа | 14,51% | 20,12% | 18,03% |
| Чистая маржа | 9,89% | 14,91% | 13,20% |
| ROE | 12,17% | 18,99% | 17,05% |
Планы
Экспансия на масложировой рынок Саратовской области. Основные планы компании сконцентрированы вокруг масложировых заводов Саратовской области. Уже сейчас компании принадлежат Актарский и Балаковский маслозаводы — одни из лидирующих в России предприятий отрасли. А в этом году в активы холдинга вошел еще и Саратовский жировой комбинат, купленный за 5 млрд рублей. Саратовская область, если рассматривать последние действия руководства компании в плане диверсификации продукции, — это ключевой регион. Туда из Москвы полностью перенесли производство майонеза.
Впрочем, за маслозавод «Волжский терминал» в Балакове, также пока еще входящий в холдинг «Солнечные продукты», «Русагро» еще предстоит побороться. На него претендуют еще две компании: «Астон» и «Био-тон». Естественно, следует ожидать, что решение ситуации в пользу «Русагро» положительно повлияет на стоимость акций холдинга — и, скорее всего, будет именно так, поскольку большую часть долгов «Волжского терминала» перед «Россельхозбанком» покрыло именно «Русагро».
Можно считать, что экспансия группы компаний в Саратовской области уже положительно влияет на цену ее акций и будет также влиять в дальнейшем.
Экспансия в Приморский край. Топ-менеджмент холдинга никогда не скрывал, что считает Китай перспективным рынком сбыта: это мировой лидер по потреблению свинины и сои. Если сою в Китай «Русагро» экспортирует в основном из Черноземного экономического района, то свинофермы куплены и построены в граничащем с Китаем Приморском крае. В 2019 году российскую свинину допустили на рынок Гонконга — ранее действовал запрет в связи с африканской чумой свиней. Сейчас российские производители свинины просчитывают выгоды от возможного допуска их продукции на рынок всего Китая.
В планах компании продолжать развитие свиноводческого хозяйства в Приморье, запустить уже в этом году шесть свинокомплексов. Но инвесторам следует обратить внимание скорее на другой факт: приостановленное производство продуктов из сои на комбинате «Приморская соя», принадлежащем холдингу, в этом году возобновилось — можно ожидать наращивания поставок соевого масла и шрота в находящийся рядом с Приморьем Китай.
Восточный вектор. «Русагро» рассматривает развитие производственных мощностей в самом Китае. Ведутся переговоры по проекту строительства в Китае свиноферм и производства комбикормов. Но планы развивать свинокомплексы непосредственно в Китае пока довольно размытые. Тем не менее перспективы рынка можно оценить положительно: в кухне Юго-Восточной Азии среди мяса преобладает свинина, как наиболее доступное.
Риски
Природный риск. У всех агропромышленных компаний одним из основных, если не основным, рисков считается природный. Для «Русагро» характерным примером явился неурожай свеклы в 2020 году. Несмотря на то что на фоне высокого спроса и инфляции холдинг поднял цены на сахар, выручка от его продажи все равно упала.
При этом прогнозируется, что из-за засухи в этом году урожай сахарной свеклы также будет низким. Но, учитывая переориентацию холдинга на масложировой и мясной сегменты, последствия для динамики акций компании, видимо, будут ощущаться меньше, чем раньше, — особенно если учесть, что для кормовой базы компания в основном использует не свеклу, а кукурузу и зерновые. Также риск может быть компенсирован тенденцией к более высокой сахаристости свеклы в последних урожаях.
Риск правительственного контроля цен на продовольствие. «Русагро» — бенефициар мировой инфляции, вызванной в первую очередь коронавирусом и повышением логистических расходов, и роста цен на продовольствие. Естественно, что государственные меры регулирования цен на основные продовольственные товары приносят компании ущерб, о чем руководство «Русагро» прямо заявляло. В частности, топ-менеджмент холдинга оценил потери от соглашения с правительством по регулированию цен на сахар и масложировые продукты в конце 2020 года в 1—2 млрд рублей.
В сравнении с EBITDA компании такой финансовый риск не очень значим. Но, как показала практика, новости, в той или иной степени связанные с государственным регулированием цен, оказывают негативное влияние на динамику акций компании, снижая оптимизм инвесторов.
Риск запрета искусственных банкротств предприятий. То, что «Русагро» банкротит предприятия, преимущественно в Саратовской области, давно вызывает нарекания у экспертов юридической отрасли и у некоторых банков. Справедливости ради следует сказать, что не одни они такие, и в апреле 2020 года правительство даже ввело мораторий на банкротства на полгода, но тогда ряд предприятий, в отношении которых «Русагро» вело процедуру банкротства, сам отказался от применения в отношении их этого моратория. При этом существует еще один фактор риска: оспаривание банкротств кредиторами предприятий, которое было в 2020 году.
Выводы
Росту акций холдинга «Русагро» ничего не угрожает. Несмотря на то что группа компаний не занимает первых мест среди предприятий отрасли ни по росту выручки за проблемный 2020 год, ни по площади сельскохозяйственных земель, рост выручки в 1 полугодии 2021 года впечатляет.
Инвесторам следует обратить внимание в первую очередь на переориентацию бизнеса компании на масложировую отрасль, наращивание поставок в Китай и организацию производства свинины непосредственно в самом Китае, планирующийся еще с 2018 года листинг акций компании на Гонконгской фондовой бирже, а также на долю продовольственного рынка, занимаемую компанией: 7% — свинины, 13% — сахара.
Риски пока незначительны. Учитывая переориентацию компании с сахарной промышленности на мясную и масложировую и значительный рост производства сои, довольно редкие неурожаи сахарной свеклы вряд ли будут сильно влиять на динамику акций. Два же других риска: запрет искусственных банкротств и правительственный контроль цен — можно оценить как не очень значительные.
Различные биржевые слухи не оказывают на акции компании настолько значительного влияния, как объективные данные: публикуемая финансовая отчетность и известия о расширении бизнеса. Поэтому ралли акций можно считать обоснованным и полагать, что оно продолжится и дальше по мере диверсификации компанией производства и его расширения.
Русагро: во что превратился сахарный гигант? Часть 2: финансовые успехи компании
Теперь давайте разбираться с финансовой стороной вопроса. За счет чего делались все эти капексы и покупки и что компанию в принципе ожидает в ближайшем будущем?
Capex
Capex+M&A за последние 5 лет выглядел следующим образом:
Теперь постараемся посчитать затраты на инвестиции на текущий и ближайшие года:
Мясной сегмент: менеджмент в начале 2020 озвучивал, что на достройку ДВ требуется еще около 15 млрд рублей, бОльшая часть будет сделана в 2020 (10-11 млрд), остальная перенесена на 2021 год. Поддерживающий капекс сегмента составляет около 1 млрд, после запуска ДВ он вырастет, поэтому на 2021+ увеличим до 1,5 млрд. Официально новых проектов и крупных M&A не анонсировал.
Сахарный сегмент: в 2020 году уже проведен последний платеж за построенную вторую станцию дешугаризации в размере 900 млн. рублей. Поддерживающий капекс сегмента составляет около 600 млн. рублей в год
Масложировой сегмент: идет интеграция активов СолПро в структуры Русагро и переход на единые системы учета, оценка схожих проектов со стороны Русагро составляла около 1 млрд рублей, в 2021 скорее всего будет начата модернизация масложировых заводов, менеджмент оценивал эти вложения в 1-2 млрд рублей (разделим по 1 млрд на 2021-2022 года), поддерживающий капекс сегмента составляет около 300 млн. рублей в год.
Сельскохозяйственный сегмент: в 20-22 годах будет строиться новый элеватор, оценка инвестиций проекта — 1.6 млрд (возьмем по 0,6 млрд на каждый год с 2020 по 2022 включительно, добавив небольшой запас ); около 1 млрд компания вкладывает в плановое расширение земельного банка в собственности ежегодно; поддерживающий капекс сегмента составляет около 1 млрд в год.
Таким образом, прогноз инвестиций:
на 2020 год: (1+10)+(0,9+0,6)+(0,3+1)+(1+1+0,6)=16,4 млрд рублей
на 2021 год: (1,5+5)+(0,6)+(1+0,3)+(1+1+0,6)=11 млрд рублей
на 2022 год: (1,5)+(0,6)+(1+0,3)+(1+1+0,6) + (5)*=11 млрд рублей, * — 5 млрд заложим, как резерв под какие-то новые не очень масштабные проекты.
Важно отметить, что сравнивать динамику долга между полугодиями у Русагро в принципе не очень показательно по ряду причин:
С учетом всех вышеобозначенных инвестиций долг компании на конец 2019 года вырос согласно расчетам самой компании до почти 62 млрд рублей. Но долг у компании необычный, т.к. по факту сальдо полученных и выплаченных процентов у компанииблизко к нулю. Для понимания ситуации:
Да, субсидии по кредитам помогают, но субсидируемые кредиты не вечны, и их доля далека от 100%. Динамика выплаченных субсидий: 2017 — 1,25 млрд; 2018 — 1,16 млрд; 2019: 1,35 млрд; 2020H1: 0,77 млрд.
Почему же при чистом долге в 62 млрд компания фактически не платит никаких процентов?
Смотрим структуру чистого долга группы на конец 2019 года, как его рассчитывает сама компания(не параметр МСФО):
Видим, что помимо классического расчёта чистого долга: «Долгосрочные кредиты и займы»+«Краткосрочные кредиты и займы»-«Денежные средства и их эквиваленты» компания также учитывает банковские депозиты и их аналоги в составе краткосрочных и долгосрочных инвестиций.
Посмотрим внимательнее на эту часть:
В краткосрочных инвестициях никаких особенностей нет, добавим сумму депозитов оттуда в расчет долга.
В долгосрочных инвестициях больше всего обращают на себя вниманиебанковский депозит на 13,9 млрд и облигации на 20 млрд, которые невозможно изъять до определенной даты! Откуда они и зачем? Давайте детальнее разберемся в чем суть.
Покупка долгов Разгуляя
В ноябре 2015 группа заключила сделку с ВЭБом по покупке 33,9 млрд долгов Разгуляя. ВЭБ оформил на Русагро кредит на 33,9 млрд под 1% годовых на 13 лет. Под обеспечение этого кредита Русагро положила в ВЭБ тот самый депозит в 13,9 млрд под ставку 12,84% годовых без возможности забрать его (а также проценты по нему) в течение тех же 13 лет. То есть физически стоимость сделки для Русагро на момент заключения составила ровно 13,9 млрд рублей.
Таким образом, получилось следующее влияние на долг компании: +33,9 млрд(под 1%) долга + 13,9 млрд (было выплачено из текущего кеша компании) — 13,9 млрд (под 12,84%, отражены в долгосрочных инвестициях). То есть пассивы и активы компании по результатам сделки должны были вырасти на 13,9+33,9=47,8 млрд рублей. Я проверил баланс активов и пассивов компании на конец 2015 года по МСФО, и результат этой сделки на баланс компании отразился именно в такой конфигурации.
В 2016 году Русагро через процедуру банкротства реализовала активы Разгуляя на общую стоимость 14,3 млрд, из которых реализовала сама себе и поставила на баланс компании 3 сахарных завода, крупяной завод, 2 элеватора и 90 тыс. Га земли в Белгородской области на общую стоимость 5,7 млрд:
Таким образом, после завершения всех процедурэффективная стоимость сахарных заводов и земель составила всего: 13,9-14,3+5,7=5,3 млрд рублей.
Но давайте вернемся к структуре сделки и депозиту на 13,9 млрд под 12.85%. Сопоставим кредит 33,9 млрд под 1% и депозит 13,9 под 12,85%. Увидим, что ежегодных процентов по депозиту хватает на выплату процентов по кредиту и гашению части тела долга. Я составил детальный график гашения долга в 33,9 млрд только из процентов по депозиту в 13,9 млрд и получилась вот такая картина:
Получается, что ровно через 13 лет тело кредита будет равно телу депозита, после этого они взаимозачтутся и Русагро ничего не будет должно ВЭБу. То есть, чтобы выплатить этот кредит ВЭБу Русагро из текущего денежного потока компании не заплатит ни копейки.
Покупка долгов СолПро
Здесь схема использовалась точно такая же. Русагро записала на себя долг в 34,8 млрд со средней ставкой около 5% (точной цифры мне не удалось найти) годовых на 20 лет. Только вместо депозита в качестве обеспечения долга были приобретены облигации РСХБ на 20 млрд с купоном в 10,5% годовых. Т.е. физически сделка по покупке долга СолПро стоила Русагро ровно 20 млрд рублей. Профинансировала компания эту сделку за счет кредита на 20 млрд рублей в другом банке под 9% годовых. Далее в 2020-21 годах должны завершиться процедуры банкротства, реализация активов СолПро и постановка на баланс нужных для РусАгро активов. Только после этого можно будет оценить реальную стоимость покупки активов СолПро. Пока же они работают через аренду. Напомню, что все опасения по поводу исключения Русагро из кредиторов СолПро беспочвенны, Верховный суд уже остался на стороне Русагро.
Как и в случае с Разгуляем, сделка по приобретению СолПро увеличила баланс активов и пассивов компании на 20+34,8=54,8. При этом долг компании изменился следующим образрм: 34,8 млрд под примерно 5%+20 млрд под 9% — 20 млрд под 10,5%. Все также подтверждает баланс компании по МСФО за 2018 год.
Аналогично Разгуляевскиму депозиту я составил график гашения долга в 34,8 млрд под примерно 5% только из купонных доходов по облигациям в 20 млрд под ставку 10,5%. Баланс сошелся через 20 лет при ставке кредита в 4,75% (довольно близко к 5%):
Через 20 лет тело кредита становится равным телу облигаций. Т.е., как и в случае с Разгуляевским долгом, Русагро из своего денежного потока не выплатит ничего для гашения долга по СолПро.
Чистый долг Русагро по версии Василича
Итого, в кредитах и займах компании мы имеем 2 долга:
Проценты и тело долга которых полностью выплачиваются из двух долгосрочных инвестиций:
Так почему же тогда компания при подсчете чистого долга учитывает эти позиции просто по абсолютному значению, а не их эффективные значения?
Чтобы посчитать более честно чистый долг, я составил график изменения суммарного тела долга (напомню, ежегодно часть тела долга гасится автоматически за счет процентов) за Разгуляй+СолПро, который остается на балансе компании в конце каждого года, до моментов их гашения:
Далее, чистый долг рассчитываем как: «Долгосрочные кредиты и займы»+«Краткосрочные кредиты и займы»-«Денежные средства и их эквиваленты» — «Остаток долга Разгуляй+СолПро» (т.к. за него платить ничего не нужно, он погасится самостоятельно) — «Депозиты в составе долгосрочных и краткосрочных инвестиций без учета депозита ВЭБа и облигаций РСХБ».
Получаем следующие значенияреального чистого долга Русагро :
конец 2018 года — 23,94 млрд; конец 2019 года — 33,23 млрд.
Давайте далее посчитаем реальные проценты, которые платит Русагро из своего денежного потока по своему реальному долгу, это нам пригодится в будущем. Есть два варианта расчета:
Таким образом, по моей версии, реальный чистый долг компании, с которого она платит проценты именно из своего денежного потока, составляет на конец 2019 года всего 33,23 млрд рублей! При этом эффективная ставка долга с учетом субсидий составляет всего около 5,2% в год.
Момент очень особенный, т.к. таких «особенностей» в других компаниях я еще не встречал. Если Вы видите в моих рассуждениях ошибку и можете ее обосновать, то добро пожаловать в комментарии. Вместе отыщем истину.
EBITDA и свободный денежный поток
Чтобы понять, есть ли у компании финансовые возможности на гашение долга и выплату дивидендов, постараемся оценить генерируемый ей свободный денежный поток. Оценивать будем следующим способом: Свободный денежный поток = EBITDA — «Capex +M&A» — «Изменение оборотного капитала г/г» — «Процентные платежи по долгу» — «Налог на прибыль».
Динамика основных показателей изображена на диаграмме ниже:
Глядя на данные за 2018-2019, можно сделать вывод, что дивиденды (4,5+5=9,5 млрд), выплаченные за этот период, по сути были приятным но далеко не очевидным бонусом, т.к. на все расходы денежного потока не хватало.
Попробуем спрогнозировать показатели и свободный денежный поток на 2020-2022 года.
2020 год:
По моей модели операционных результатов скорректированная EBITDA компании за 3 квартал квартал составит: EBITDA= 1950 (мясо)+1500 (сахар)+2300 (масложир)+2500 (с/х)-500 (элиминация)=7750 млн., что суммарно с результатами первого полугодия даст около 20 млрд за 9 месяцев работы. Четвертый квартал традиционно является самым сильным у компании, также цены на продукцию продолжают показывать растущую динамику. Хорошая оценка снизу — результат 4 квартала 2019 (самые низкие цены) + надбавка за новые мясные мощности, что составит около 8 млрд. Мы будем чуть оптимистичнее и оценим EBITDA в 9 млрд за 4 квартал или около 29 млрд EBITDA по всему 2020 году. Процентные расходы возьмем равными 2019 году (как-будто компания не сократила долг). Оценка капекса — 16,5 млрд. Изменения оборотного капитала год к году посчитаем равным 0 (хотя, с учетом ситуации в 2018 здесь также есть потенциал высвобождения), налог на прибыль оценим в 1,5 млрд. Таким образом,оценка сводного денежного потока за 2020 составит: 29-16,4-1,7-0-1,5=9,4 млрд рублей.
2021-2022 года:
Оценивать результаты на будущее вперед без понимания цен — дело неблагодарное. Но, все-таки рассмотрим 2 варианта для EBITDA:
Оценку капекса уже провели — 2021 и 2022 год по 11 млрд; оценка процентов: с учетом частичного гашения долга в 2021 и 2022 года проценты в 2021: 1,5 млрд, 2022: 1,3 млрд; изменение оборотного капитала считаем равным 0; налог на прибыль оценим все в те же 1,5 млрд. Итого:
Свободный денежный поток 2021(1):30-11-1,5-0-1,5=16 млрд
Свободный денежный поток 2021(2):26-11-1,5-0-1,5=12 млрд
Свободный денежный поток 2022(1):31-11-1,3-0-1,5=17,2 млрд
Свободный денежный поток 2022(2):27-11-1,3-0-1,5=13,2 млрд
Варианты распределения денежного потока
Давайте рассмотрим, как может распределить денежный поток компания.
Менеджмент компании в начале 2020 говорил говорил, что комфортный уровень Чистый долг (по методике компании)/EBITDA компании
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Автор не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.