ОБРАЗЕЦ ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА::ГЛАВА 5::РАСЧЕТ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ.

5.6. ВНЕСЕНИЕ ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫХ КОРРЕКТИРОВОК

5.6.1. Скидка на неконтрольный характер пакета акций

Все обыкновенные акции от природы имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни рубля больше, чем все другие акционеры. Но на практике существуют ситуации, когда инвестор готов купить акции с премией (против рыночных котировок), следовательно, хотя все акции равные, некоторые «более равны», чем другие. Владельцев контрольных пакетов «более равными» делает то, что у них есть право формировать политику компании.

Владение контрольным пакетом позволяет:
* Проводить выборы директоров и назначать менеджеров.
* Устанавливать вознаграждение менеджерам, их привилегии.
* Определять политику предприятия, вносить изменения в направление работы.
* Покупать/продавать активы.
* Принимать решение о поглощении, слиянии и ликвидации, распродаже имущества.
* Принимать решение об эмиссии акций, покупать/продавать собственные акции компании.
* Распределять прибыль и устанавливать размер дивидендов.
* Вносить изменения в учредительные документы и правила внутреннего распорядка.

Владение контрольным пакетом оборачивается для главного акционера выгодой, которая не распространяется на остальных акционеров (так называемые частные преимущества контроля).

Очевидно, что неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое, т.е. держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета, которых ничто не заставляет выплачивать ему что-либо помимо символических дивидендов (если дивиденды вообще выплачиваются) или выкупать его долю по цене иной, чем номинальная.

Таким образом, будет справедливо утверждать, что покупатель, который приобретет неконтрольный пакет у согласного на это продавца, действующий добровольно, исключая случаи, когда покупатель уже владеет акциями, и новая покупка даст ему контрольный пакет, окажется в том же невыгодном положении, обусловленном отсутствием контроля. Покупателя просят произвести инвестиции без всякой уверенности в величине текущей отдачи и в возможности впоследствии продать свой инвестиционный актив. Следовательно, независимо от стоимости 100% компании, покупатель не будет приобретать неконтрольный пакет иначе, как со скидкой с его пропорциональной доли в стоимости 100% компании.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание контрольным пакетом, которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля». Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В литературе встречаются ссылки на то, что премия за контроль может колебаться в диапазоне 30-50%.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание контрольным пакетом, которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля». Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В нашей стране изданий, где бы отслеживались средние премии за контроль нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных источников. В развитых странах премия за контрольный характер пакета акций составляет от 4% в США до 40% в Израиле и 80% в Италии по результатам исследования, проведенного Беркли, Холдернессом и Зингалесом. Однако большая часть сделок проходит с премиями размером от 10% до 40%.

В нашей стране издания, где бы отслеживались средние премии за контроль, отсутствуют.

Определение скидки на неконтрольный характер пакета проводилось в соответствии с Постановлением Правительства РФ от 31 мая 2002 года № 369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». Согласно Правилам коэффициент контроля определяется в соответствии со следующими значениями (Таблица 54).

Таблица 54.

Количество акций (процентов уставного капитала)

Коэффициент контроляот 75% до 100%

0,9от 25%+ 1 акция до 50%

0,7от 1 акция до 10%-1 акция

Таким образом, для оцениваемого пакета (75% минус 1 акция) скидка составит 10%.

5.6.2. Скидка на недостаточную ликвидность

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная денежная величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность бизнеса. Факторы, увеличивающие размер скидки:
а) низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
б) неблагоприятные перспективы развития акционерного общества и продажи его акций;
в) ограничения на операции с акциями предприятия.

Факторы, уменьшающие размер скидки:
а) возможность свободной продажи акций или самого предприятия
б) высокие выплаты дивидендов.

На российском рынке в настоящее время нет достаточного количества сделок с пакетами акций различных (как закрытых, так и открытых) компаний, на основании которых можно было бы вывести величину скидки на недостаточную ликвидность.

В зарубежной литературе представлено несколько исследований, посвященных определению среднего уровня данной скидки. Исследования проводились консалтинговыми фирмами «Deloitte&Touche», «Securities and Exchange Commission», «Mergerstat». Эти исследования основывались на следующих методиках:
* Анализ «запертых» (restricted) акций компании, предоставляющих их владельцам права, аналогичные правам, обусловленным владением свободно обращающимися акциями той же компании, за исключением права выставлять их к продаже на рынке в течение оговоренного периода времени;
* Сравнение продаж акций по частным сделкам с продажами тех же акций на рынке за последующий период;
* Сравнение показателя «цена компании/прибыль» (Р/Е) для частных фирм с аналогичными показателями для акций, свободно продающихся на фондовых рынках.

По результатам данных исследований, недостаточная ликвидность, снижает стоимость акций в среднем на 30-40%.

Все вышеописанное в большей степени относится к высокоорганизованному западному рынку ценных бумаг, где присутствуют котировки большинства компаний (крупных и средних), относящихся к той или иной отрасли. Поскольку на российском организованном рынке ценных бумаг котируется намного меньшее количество акций предприятий, как правило, только крупных, причем котировки часто носят нерегулярный характер, говорить о ликвидности, как о скорости реализации бумаги достаточно сложно, особенно для закрытых компаний. В связи с этим, сделать однозначный вывод о ликвидности акций той или закрытой российской компании не представляется возможным.

Принимая во внимание, что оценке подлежит пакет акций, составляющий 74,9996% уставного капитала ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х», необходимо учесть факторы, уменьшающие размер скидки:
* оценке подлежит контрольный пакет акций;
* ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» обладает значительным имущественным комплексом (объекты недвижимости и оборудование), находящимся в г. Москве, что делает предприятие значительно более привлекательным в глазах потенциального покупателя;

В связи с вышеперечисленным, специалисты Оценщика считают целесообразным не использовать скидку на недостаточную ликвидность.

5.7. итоговый расчет СТОИМОСТИ объекта

Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на основе применения различных подходов и их приведение к единой стоимости. Процесс приведения учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода, определяет, насколько они существенно влияют при оценке на объективное отражение рынка. Процесс сопоставления результатов применения походов приводит к установлению окончательной стоимости, чем и достигается цель оценки.

Для расчета рыночной стоимости акции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» были использованы затратный, доходный и рыночный (сравнительный) подходы.

Согласование результатов производится с использованием Метода Анализа Иерархий (МАИ).

Для целей настоящей оценки используются следующие критерии согласования:
* А. Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и продавца;
* Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ;
* В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания;
* Г. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость.

После представления проблемы согласования результатов в виде иерархии выполняется следующая последовательность действий:
* Выявляются приоритеты в критериях, путем их попарного сравнения. Для этого строится обратно симметричная матрица, а для попарного сравнения используется шкала отношений. Парные сравнения проводятся в терминах доминирования одного элемента над другим. Эти суждения затем выражаются в целых числах, и для этого используется следующая шкала:

Таблица 55. Шкала отношений для парного сравнения

Важность параметра оценки

Численное значениеОдинаковая важность

1Умеренное превосходство

3Значительное превосходство

5Явное превосходство

7Абсолютное превосходство

* Далее для каждого критерия определяется вес по формуле:W ij =(Пaij)1/n. где aij- важность критерия (индекса)
* Полученные веса нормируются:W ij = W ij / W. Полученные таким образом величины и представляют собой итоговое значение весов каждого из критериев.
* Проводится реализация описанной процедуры выявления приоритетов для каждой альтернативы по каждому критерию. Таким образом, определяются значения весов каждой альтернативы.
* Производится расчет итоговых весов каждой альтернативы, которые равны сумме произведений весов ценообразующих факторов и соответствующих им весов альтернатив по каждому фактору.

Результаты расчета весовых коэффициентов приведены в Таблице 56.

Источник

Премии в оценке стоимости

Последовательность применения скидок и премий при оценке бизнеса (предприятия)

Важно помнить, что разные методы оценки бизнеса по-разному учитывают степень контроля и степень ликвидности.

Значение стоимости бизнеса, полученное методом дисконтированных денежных потоков, методом капитализации прибыли, методом чистых активов, методом ликвидационной стоимости, уже включает в себя премию за контроль и не включает скидку за низкую ликвидность.

Значение стоимости миноритарного пакета акций, полученное методом рынка капитала, включает в себя и поправку на ликвидность, и поправку на низкую степень контроля.

Значение стоимости контрольного пакета акций, полученное методом сделок, включает и премию за контроль, и поправку на степень ликвидности.

Важно отметить, что поправка на степень ликвидности производится после того как применена поправка на степень контроля.

Расчет премий за риски при оценке недвижимости

где p 2 –премия за низкую ликвидность недвижимости;

r f – безрисковая ставка дохода (годовая);

Т эксп – срок экспозиции оцениваемого объекта на основе данных по конкретному сегменту рынка недвижимости (в годах).

На практике часто применяется приблизительный расчет данной премии по формуле:

Скидка за низкую ликвидность при оценке бизнеса (предприятия)

Еще одна поправка, которую следует учесть при оценке, это скидка за низкую ликвидность.

Ликвидность – способность актива быть быстро проданным за деньги без существенных потерь.

Скидка за низкую ликвидность определяется как доля (выраженная в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в бизнесе) для отражения недостаточной ликвидности.

Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки:

Характер компании – закрытые компании, в отношении которых существует и законодательное ограничение свободной продажи акций, менее ликвидны по сравнению с открытыми.

Размер пакета акций – при покупке небольших пакетов ценных бумаг скидка за отсутствие ликвидности больше, чем при покупке контрольного пакета. Покупатель контрольного пакета в меньшей степени озабочен его ликвидностью, чем портфельный инвестор, зарабатывающий на торговле акциями;

Существует метод, позволяющий определить скидку за низкую ликвидность, обусловленную закрытым характером компании:

Показатель P/E («цена / прибыль») для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для сопоставимой публичной компании, чьи свободно обращаются на фондовых рынках. Разница (в процентах) и обозначит скидку за низкую ликвидность, обусловленную характером компании.

Согласно статистическим данным о значении мультипликатора P / E в сделках по поглощениям публичных и закрытых компаний США в 1993-2002 гг., закрытые компании покупались по более низким P/E и скидка составляла от 8 до 33%.

В статье Е. Е. Яскевича «Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций» приводятся следующие диапазоны скидок и надбавок, используемых в оценке пакетов акций:

Надбавки за контрольный характер, %

Скидки за неконтрольный характер, %

Скидки за неликвидность, %

Другие виды скидок, %

Учет степени контроля при оценке бизнеса (предприятия)

Стоимость одной акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов различается.

Это связано, в первую очередь, с тем, что ключевое влияние на процесс распределения прибыли оказывают не столько сами акционеры, сколько руководство компании, назначаемое, как правило, наиболее крупными акционерами

Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на руководство компании, следовательно, не могут влиять на процесс распределения прибыли. В ситуации, когда контрольный пакет консолидирован в одних руках и акции не торгуются на бирже, стоимость миноритарного пакета акций вообще стремится к нулю.

Лучший пример для иллюстрации смещения стоимости предприятия к владельцам более крупных пакетов – это акционерное общество, где одному акционеру принадлежит 51% акций, а другому – 49%. Небольшая номинальная разница между пакетами приводит к значительному различию рыночных стоимостей каждого из них.

Чем более непропорционально распределяются выгоды, генерируемые акционерным обществом, между держателями крупных и мелких пакетов, тем более будет отличаться цена 1 акции в крупном и в мелком пакетах. Это определяет необходимость применения «премии за контроль» (либо «скидки за неконтрольность»).

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с правом владельца крупного пакета акций на управление компанией.

Основные выгоды владельцев крупных (контрольных) пакетов – это широкие возможности личного потребления в рамках компании (назначение высоких премий высшему руководству компании), трансфертное ценообразование (перенос прибыли в афилированные крупным акционерам структуры).

Оценщик может ориентироваться на эти цифры, но для окончательного определения поправок следует анализировать структуру акционеров компании.

В предыдущих главах мы рассматривали различные методы оценки бизнеса в рамках трех подходов. Методы доходного подхода к оценке бизнеса (метод дисконтированного денежного потока и метод капитализации дохода), методы затратного подхода (метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости) и метод сделок (сравнительный подход) в результате расчета дают стоимость всего бизнеса (стоимость 100% акций, включает в себя и стоимость контроля). Метод рынка капитала в результате расчетов дает стоимость миноритарного пакета акций, на его основе можно определить стоимость всей компании, причем эта стоимость не включает в себя стоимость контроля.

Разница между стоимостью компании с учетом контроля и стоимостью компании без учета контроля и составляет стоимость контроля.

где Р – полная стоимость компании (например, рассчитанная методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала);

Р 0 – стоимость компании, исчисленная исходя из стоимости одной акции (например, методом рынка капитала);

Р k – стоимость контроля.

Стоимость контроля распределяется между крупными акционерами, имеющими возможность влиять на управление компанией.

Как именно распределяется стоимость контроля в случае, если в обществе есть несколько крупных акционеров, – вопрос непростой.

Мы приведем здесь таблицу распределения контроля между акционерами, предложенную Ю. В. Козырем в статье «К вопросу о стоимости контроля».

Распределение контроля в зависимости от структуры акционерного капитала:

Структура акционерного капитала

Доля контроля, приходящаяся на

Абсолютно контрольный пакет (75%)

Контрольный пакет (50% + 1 акция или 1%)

Блокирующий пакет (25% + 1 акция)

Дружественные крупнейшему пакету

Враждебные крупнейшему пакету

Абсолютно контрольный пакет принадлежит одному владельцу

Есть контрольный пакет, остальные пакеты распылены (нет стратегических альянсов)

Есть контрольный пакет и невраждебный блокирующий альянс

Есть контрольный пакет и враждебный блокирующий альянс, нет блокирующего пакета

Есть блокирующий и контрольный пакеты

Есть только блокирующий пакет, остальные пакеты равномерно распылены между дружественными и враждебными структурами

Есть блокирующий пакет и дружественный альянс, которые вместе = контрольный пакет

Есть блокирующий пакет и дружественный альянс, которые вместе составляют абсолютно контрольный пакет

Есть только блокирующий пакет и враждебный контрольный альянс

Все пакеты распылены

Контроль находится в руках топ-менеджеров и, значит, приходится на их акции (если они, как это часто бывает, являются владельцами акций управляемой компании)

Стратегических пакетов нет, но есть стратегические альянсы

В этой ситуации альянсы условно считаются пакетами, поэтому сначала определяются доли контроля, приходящиеся на эти условные пакеты (см. выше расположенные строки этой таблицы), после чего определяются доли контроля внутри альянсов

где Р оп – искомая стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в уставном капитале);

Р о – рыночная капитализация компании (стоимость, исчисленная исходя из стоимости 1 акции);

n – номинальный размер пакета (доли);

Р к – стоимость контроля;

n к – доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет.

Характеристика скидок и премий при оценке рыночной стоимости

• Премия за контроль – имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием

• Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Источник

Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)

Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться ( т. е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.

Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.

Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом № 208-ФЗ привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).

Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии).

Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

— за контрольный характер пакета;

— за неконтрольный характер пакета;

— за низкую ликвидность.

Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:

Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:

где П_С — скидка за неконтрольный характер;

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:

Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:

в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность ( QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:

Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:

На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.

Процедура оценки стоимости

Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом ( моделью) дисконтирования дивидендов.

Источник

Оценка стоимости (контрольного, неконтрольного) пакета акций компании

Содержание:

Введение

Сущность обращения ценных бумаг заключается в привлечении временно свободных денежных ресурсов для инвестирования в экономику

Акция – вид ценных бумаг, который относится к долевым бумагам и дает право своему владельцу на долю имущества и доходов акционерного общества.

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.

Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.

Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле.

В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

Необходимость оценки капитала обусловлена стремлением обрести контроль за собственность акционерного предприятия. Оценка капитала соотнесена с правом на пользование, распоряжение, контроль, и отображает меру владения. «Пользование» дает право владельцу акции претендовать на доход (дивиденды, курсовая разница). Акция получает дополнительное свойство – участие в распорядительной работе общества. Чем выше степень распорядительных функций, тем выше получаемый доход от акций, формирующих пакет.

Предметом изучения в данной работе, выступает оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций.

Цель работы видится в познании и изучении методических аспектов оценки пакетов акций. Рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода. Достижению поставленной цели способствуют различные методические литературы по оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Работа над данной темой способствует обретению экономического мышления и анализа, а также оценочного мастерства.

1. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов

Методы оценки стоимости пакетов акций

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой – контрольной или неконтрольной – является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающее владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (таблица «учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки» [2] ).

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Таблица 1.1 Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учёт элементов контроля

Подходы и методы оценки

Обоснование

стоимости с учётом

элементов контроля (контрольного пакета)

– метод ДДП (дисконтированных денежных потоков)

– метод капитализации дохода

Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия

– метод стоимости чистых активов

– метод ликвидационной стоимости

При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их

При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний

– метод рынка капитала

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что применяется информация о котировках акций на фондовых рынках

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера.

В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.

Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.

Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.

Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Первый подход – «сверху вниз». Он включает три этапа.

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход – «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчёт методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход – «снизу вверх».

В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчёт с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из неё требуемые скидки, как бы идёт вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.

1.3 Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета

При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы.

Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.

Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка, %, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается так:

где С_н – скидка за неконтрольный характер;

П_к – премия за контроль.

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30–40 %, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23 %.

Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращённой в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, – стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;

• ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

• возможность свободной продажи акций или самой компании;

• высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.

В России 70–80 % ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности – один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т. е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.

2. Расчетная часть (аналитическая)

2.1 Расчет и оценка финансовых показателей предприятия

Оценка и управление стоимостью предприятия основана на анализе стоимости предприятия как товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. Для реализации такого комплексного подхода необходимо произвести сбор и анализ большого количества информации, которую можно классифицировать.

Нормальное функционирование предприятия основано на оптимальном сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в значительной степени определяется внешним условиям функционирования предприятия. К ним относятся макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции, темпы экономического развития страны, условия конкуренции в отрасли и т. д.

Для оценки ликвидности баланса необходимо перегруппировать статьи баланса по степени ликвидности и срочности обязательств предприятия. Для этих целей необходимо использовать данные бухгалтерской отчетности, отраженные в форме №0710001 (бухгалтерский баланс).

Источник

• ← Расчет скидки на недостаточную ликвидность
• Расчет скидки на низкую ликвидность →