Премия за контроль и скидка за размер пакета практическое применение отечественной статистики
Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
Александр Жигло,
директор департамента оценки ООО «ФБК»
Виталий Устименко,
старший эксперт департамента оценки ООО «ФБК»
Анна Стекольщикова,
ассистент департамента оценки ООО «ФБК»
Поправка (премия) за контроль является одним из весьма существенных вопросов оценки бизнеса, и вместе с тем методы ее определения в российских условиях развиты пока крайне слабо. В данной статье предлагается один из возможных вариантов такого расчета, который может быть использован практикующими оценщиками.
Для расчета рыночной стоимости пакета акций (доли в собственном капитале) компании в процессе оценки бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно оценщиком принимаются во внимание такие факторы, как размер оцениваемого пакета акций (доли в уставном капитале), ликвидность акций и степень контроля, присущая оцениваемому пакету.
Премия за контроль представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией. В дальнейшем в исследовании будет использоваться термин «поправка за контроль» для обобщения понятий «премия за контроль» и «скидка на неконтрольный характер пакета».
Существует несколько факторов, влияющих на уровень контроля:
В большинстве исследований российских оценщиков, посвященных расчету поправки за контроль, описаны алгоритмы определения поправок на основе анализа структуры акционерного капитала (см., например, [3—6]). В целом в практике российской оценки бизнеса поправки за контроль определяют, как правило, несколькими методами:
1. Экспертно. На основе субъективного мнения оценщика или анализа структуры акционерного капитала.
2. Нормативно. На основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369. «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного и муниципального имущества».
3. Статистически. Этот метод подразумевает изучение и обобщение информации о реальных сделках с акциями компаний за определенный период.
Экспертный метод не является достаточно достоверным, поскольку расчет поправки полностью зависит от профессионализма оценщика.
Постановление Правительства РФ № 369 предназначено для конкретных целей – определения стоимости пакетов акций государственных предприятий, подлежащих приватизации. Таким образом, прямое использование коэффициентов, указанных в постановлении, в рамках оценки рыночной стоимости бизнеса некорректно. Однако их значения являются ориентиром для оценщика.
Статистический метод определения поправки за контроль основан на эмпирических данных о сделках с пакетами акций компаний, поэтому является наиболее точным. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в различных изданиях, в частности в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний Mergerstat Review. Однако непосредственное, нескорректированное применение результатов исследований компании Mergerstat для оценки российских предприятий представляется достаточно спорным. Использование поправок за контроль, рассчитанных на основе анализа внутреннего российского рынка, является предпочтительным, хотя и требует наличия большого объема достоверной информации.
Специалистами ООО «ФБК» было проведено исследование, направленное на определение поправок за контроль в процессе оценки бизнеса российских компаний с использованием данных фондового рынка. Объектом исследования являлась рыночная премия за контроль, уплачиваемая при покупке акций, не учитывающая инвестиционный характер сделок и эффект распределения собственности.
Для анализа были использованы следующие источники информации:
котировки, данные о сделках с акциями на российском фондовом рынке. В ходе исследования использовались данные фондовых бирж РТС и ММВБ (www.rts.ru; www.micex.ru);
собственная база данных компании «ФБК» по сделкам с акциями российских компаний за 1999—2005 гг.;
информация о российских компаниях, акции которых являлись объектом сделки (информационные сайты www.finam.ru, www.skrin.ru; Интернет-сайты по слияниям и поглощениям компаний www.ma-journal.ru, www.mergers.ru; новости агентства AK&M, газет «Ведомости» и «Реформа»).
Для целей исследования было изучено более 1500 сделок базы данных компании «ФБК». Из эмитентов, пакеты акций которых стали объектами сделок за период с 1999 по 2005 г., на фондовом рынке котируются акции 98 компаний. Из сделок с котируемыми акциями были исключены:
— объявленные, но не завершенные сделки;
— сделки с пакетами акций, по которым в период продажи не устанавливались котировки из-за отсутствия торгов на фондовом рынке;
— сделки, по которым не было официально подтвержденных данных о сумме сделки и количестве проданных акций;
— сделки, в которых стоимость пакета устанавливалась в соответствии с текущими рыночными ценами акций компании на фондовом рынке.
Таким образом, в целях исследования было отобрано 44 сделки.
Разница между ценой, по которой была продана 1 акция в составе пакета, и ценой продажи акции на фондовом рынке до того, как рынок отреагировал на данную сделку, составляет дополнительную стоимость, которую уплатил покупатель за возможность принимать участие в управлении компанией. Расчет данных отношений осуществлялся с учетом следующих факторов:
1. Котировки акций для расчета отношений устанавливались на дату, предшествующую моменту поступления информации о сделке на фондовый рынок и формированию реакции рынка на сделку. При наличии официального объявления о сделке расчетная дата фиксировалась за день до такого объявления, в случае, если официального объявления о сделке не последовало, – в период, предшествующий общему изменению средней котировки данной акции на фондовом рынке.
2. При наличии информации по котировкам в РТС и на ММВБ отношение рассчитывалось как средневзвешенное значение в зависимости от количества сделок по данной бумаге на биржах на установленную дату.
Результаты анализа полученных отношений позволили сделать некоторые выводы. Так, между размером продаваемого пакета акций и величиной премии, уплаченной покупателем сверх рыночной цены 1 акции данной компании на фондовом рынке, существует взаимосвязь. Зависимость между отношением цены акции в сделке к рыночной цене той же акции на фондовом рынке (О1) и размером проданного в данной сделке пакета представлена на рисунке.
Линия тренда на графике позволяет проследить основную закономерность: чем больше размер проданного пакета, тем больше значение относительного выражения премии. Здесь необходимо сразу же оговориться, что построение подобной линии тренда является заметным упрощением ситуации. Авторы отдают себе отчет в том, что точность построения этой линии сильно зависит от количества анализируемых сделок и других сопутствующих факторов. Мы не ставили перед собой задачу вывести какое-либо универсальное уравнение, наша цель была в демонстрации подхода к определению самой поправки за контроль.
Важно также отметить (хотя это является предметом отдельного исследования), что зависимость между О1 и размером пакета, скорее всего, не может быть представлена в виде непрерывной функции. Существуют как минимум многочисленные точки перегиба, скорее всего, точки разрыва этой функции, соответствующие качественным изменениям объема прав акционера при достижении той или иной величины пакета. Для иллюстрации этого тезиса приведем лишь один пример. Инвестору предлагают три варианта пакета акций одной и той же компании: 25%, 25% + 1 акция, 25% + 2 акции. Конечно, у каждого отдельного инвестора могут быть свои цели, но в общем случае наибольшей предельной полезностью обладает пакет в 25% + 1 акция, поскольку в отличие от первого варианта приобретается существенно больше прав, а в отличие от второго «в нагрузку» не приобретается дополнительная акция. Таким образом очевидно, что О1 во втором случае будет существенно выше, чем в первом. А основная проблема лежит в прогнозировании динамики О1 после преодоления этой и аналогичных границ.
В проведенном нами исследовании минимальное значение О1 составляет 0,70 для 2,1%-ного пакета акций ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр», максимальное значение – 2,70 для 80,36%-ного пакета акций ОАО «Акрихин». Разброс между значениями данных коэффициентов является существенным, что обусловлено наличием, помимо степени контроля, других факторов, влияющих на соотношение (распределение акционерного капитала, инвестиционный характер сделок и др.). Влияние этих факторов в проведенном исследовании не учитывалось.
Соотношение размера проданного пакета и премии сверх рыночной цены акции на фондовом рынке 
В целях анализа все сделки были разбиты на 5 групп по размерам пакетов акций в соответствии с законодательным определением прав акционеров (*).
Исходя из средних значений О1 был рассчитан коэффициент контроля.
Коэффициент контроля показывает, во сколько раз значение О1 в данном пакете меньше, чем в пакете, дающем абсолютный контроль над предприятием. Для упрощения расчета коэффициент контроля для пакета акций от 75 до 100% принимается равным 1. Другие коэффициенты контроля рассчитаны путем сопоставления средних значений О1 по каждой группе со средним значением О1 в группе от 75 до 100% (1,88), принятым за 1.
Диапазон значений О1 для анализируемых компаний, средние значения данного показателя и коэффициенты контроля, сгруппированные по величине пакета, представлены в таблице.
Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций
Источник: Расчеты компании «ФБК».
Таким образом, в результате анализа значений коэффициентов контроля была установлена зависимость: чем больше размер проданного пакета акций, тем больше среднее значение коэффициента контроля.
Согласно результатам проведенного исследования коэффициент контроля при переходе от стоимости 100% собственного капитала компании к мелкому пакету до 10% собственного капитала, который не дает значительных преимуществ по контролю, составляет в среднем 0,49.
Для акционеров, владеющих от 10 до 25% акций, в соответствии с результатами исследования переходный коэффициент составляет в среднем 0,60.
Владелец 25%-ного пакета акций имеет право заблокировать ряд существенных решений, а также имеет право доступа к документам бухгалтерского учета. Соответственно для пакета размером от 25 до 50% акций, по результатам исследования, необходимо применять средний переходный коэффициент 0,74.
Решающий размер пакета от 50 до 75% дает акционеру массу преимуществ по управлению компанией. Для пакета данного размера при переходе от стоимости 100% собственного капитала в соответствии с результатами исследования необходимо применять средний коэффициент 0,96.
Пакет акций от 75% и выше дает держателю возможность принимать любые решения в отношении управления компанией, таким образом, коэффициент перехода составляет 1.
Следует признать, что проведенное исследование имеет ряд недостатков:
1. Количество сделок, выбранных для анализа, невелико. Это обусловлено, прежде всего тем фактом, что число компаний, чьи акции торгуются на фондовой бирже, в России слишком мало.
2. Разброс между значениями рассчитанных соотношений является существенным.
3. Полученные значения О1, помимо степени контроля, могут также учитывать другие характеристики акций, такие как распределение акционерного капитала, инвестиционный характер сделок и др. Исключить данные факторы при анализе невозможно вследствие ограниченности информации.
4. При расчете отношений сложно точно определить момент времени, когда рыночная цена акции на фондовой бирже не подвергалась влиянию поступившей информации о предстоящей сделке, так как не всегда существует официальное объявление о готовящейся покупке пакета акций, на фондовой бирже определяющей часто является инсайдерская информация.
В то же время неоспоримым преимуществом проведенного эмпирического исследования является рыночный подход к обоснованию его выводов, так как для расчетов использовались данные российского фондового рынка.
Поскольку полученные в ходе исследования коэффициенты контроля рассчитаны статистическим методом и основаны на итогах реальных сделок с пакетами акций российских компаний, авторы считают, что их с большой долей точности можно применять в практической оценке. Кроме того, в будущем результаты описанного исследования будут уточняться по мере появления новых данных о сделках с пакетами акций российских компаний.
1. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями на 20 апреля 2005 г.).
2. Постановление Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».
3. Диев С. Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4. С. 20—24.
4. Козлов В. В., Козлова Е. В. Оценка пакетов акций // Вопросы оценки. 2003. № 3. С. 15—19.
5. Козырь Ю. В. К вопросу о стоимости контроля // Вопросы оценки. 2003. № 3. С. 20—27.
6. Синогейкина Е. Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость // Вопросы оценки. 2002. № 4. С.39—52.
7. Данные сайтов www.rts.ru; www.micex.ru; www.finam.ru; www.skrin.ru; www.ma-journal.ru; www.mergers.ru; новости агентства «AK&M»; газеты «Ведомости» и «Реформа».
Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение отечественной статистики
В статье рассмотрены основные аспекты определения поправки на контроль — как положительные, так и отрицательные — и приведены расчеты размера поправки за контроль по данным отечественного рынка.
Екатерина Евстафьева, Марина Федотова
Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение отечественной статистики
«Экономические стратегии», №02-2008, стр. 156-161
Евстафьева Екатерина Михайловна — аспирант кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Федотова Марина Алексеевна — президент Саморегулируемой межрегиональной ассоциации оценщиков, проректор по научной работе Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации, заслуженный экономист РФ, д.э.н., профессор.
На современном этапе развития отечественной практики оценки бизнеса особое значение приобретают вопросы, связанные с необходимостью корректного учета контрольных полномочий в стоимости пакетов акций и долей участия. Помимо общих вопросов, связанных с принятием управленческих и инвестиционных решений относительно вложений в компании, можно выделить множество частных вопросов, для решения которых участвующие стороны также должны определить степень контрольных полномочий пакета акций или доли участия. Например, принятие решений по сделкам слияний и поглощений или рассмотрение вопросов о защите прав миноритарных акционеров при выкупе акций в существенной степени зависят от стоимостной оценки контрольных полномочий, присущих оцениваемому объекту.
Практические аспекты определения поправки на контроль
Теоретически необходимость применения премии за контроль может быть обоснована с точки зрения трех основных позиций:
1. Право собственности на акции компании может быть рассмотрено как совокупность трех элементов стоимости: права на пропорциональную долю чистых активов (стоимость активов); права на пропорциональную долю прибыли, распределяемой компанией (стоимость доходов); права на пропорциональное участие в управлении предприятием (стоимость контроля). Разделение стоимости акций на данные элементы показывает, что участие в управлении имеет внутреннюю стоимость, независимую от стоимости доходов и активов компании. Объяснение наличия премии за контроль состоит в том, что полномочия избирать менеджмент компании (директоров), назначать и увольнять сотрудников, устанавливать заработную плату, объявлять о выплате дивидендов, а также ликвидировать или продавать компанию имеют денежную стоимость.
2. Использование премии за контроль обосновано наличием взаимосвязи между контролем и корпоративной деятельностью. Покупатель может заплатить премию за контрольный пакет акций, так как инвестиции в контрольный пакет более перспективны и более надежны, чем инвестиции в миноритарный пакет акций, поскольку это позволит инвестору проводить ту политику по управлению своими инвестициями, которую он считает необходимой.
3. Контроль обеспечивает возможность осуществлять операции в собственных интересах, что и обусловливает применение премии за контроль. Собственные интересы проявляются, когда контрольный акционер использует свои полномочия по управлению предприятием таким образом, чтобы извлечь для себя выгоду за счет миноритарных акционеров: например, владельцы контрольного пакета акций выводят активы, вообще их не оплачивая или выплачивая сумму ниже рыночной стоимости.
Общепринятые методы определения адекватного размера премии за размер пакета (контроль) при оценке пакета акций или доли участия сводятся к двум основным группам.
Первая группа методов предполагает, что премия за контроль определяется среднерыночной премией, уплачиваемой за контрольные преимущества пакета для публично торгуемых компаний. Данная группа методов может быть обозначена как статистические методы. В практике оценочной деятельности в США развиваются три направления исследований, используемых для эмпирической оценки размера премии за контроль.
Наибольшее внимание уделяется направлению исследований, связанному с определением размера премии, уплачиваемой при приобретении контрольных пакетов акций компаний. Однако премия, уплаченная при попытке поглощения, может определяться самыми различными факторами помимо фактора контроля. Следовательно, премии, уплачиваемые при сделках, связанных с поглощением, могут служить верхней границей стоимости контроля.
Второе направление исследований включает в себя изучение акций так называемого двойного класса (в зависимости от прав участия в голосовании). При проведении таких исследований оценщики опираются на утверждение, что распределение выплат, предусмотренное обыкновенными акциями, зависит от того, подразумевает ли собственность на акции контроль над деятельностью компании. Ограничение такого рода исследований состоит в том, что они не предоставляют оценок стоимости контроля, хотя и определяют надбавку за право голоса. Это происходит потому, что такие исследования рассматривают миноритарные пакеты с правом голоса по сравнению с миноритарными пакетами без права голоса.
Третья часть исследований опирается на изучение ценообразования по сделкам с крупными пакетами ценных бумаг. Результаты этих исследований показывают, что премии отражают не подлежащие распределению выгоды, которые достаются исключительно держателям крупных пакетов по причине их права на участие в голосовании. Кроме того, они доказывают, что премии, уплачиваемые как физическими, так и юридическими лицами, покупающими крупные пакеты ценных бумаг, увеличиваются с ростом размера компании, долевой собственности и результатов деятельности компании.
Наиболее часто используемым источником информации о среднестатистических данных по уровню премий является справочник Mergerstat, в котором премия за контроль рассчитывается путем сравнения общей суммы, выплаченной при совершении сделки в расчете на одну акцию приобретенной компании, с независимой ценой этих акций, установленной Mergerstat. Цена до объявления о сделке выбирается и рассчитывается на основе данных по объемам торгов и колебания цен в течение периода, предшествующего объявлению о сделке.
Анализ статистической информации относительно величины премий за контроль, предоставляемой Mergerstat, позволяет заключить следующее:
Таким образом, при анализе информации необходимо определить, является ли цена конкретной сделки справедливой рыночной ценой. По мнению большинства западных аналитиков, информация, основанная на сделках контрольного характера, связанных с финансовыми покупателями, наиболее объективно отражает справедливую рыночную цену, так как не учитывает синергетического эффекта. Однако сделки с контрольными или крупными пакетами, в которых покупателем выступает финансовый инвестор, являются скорее исключением, чем правилом. При отсутствии подробной информации об условиях сделки определить, является инвестор финансовым или стратегическим, достаточно сложно, и, следовательно, сделать адекватное заключение о наличии стратегической премии в составе общей уплаченной при приобретении премии также затруднительно. Аналогичные исследования проводятся не только для американского рынка, но и для других развитых рынков.
В случае если значения премии за контроль недоступны (например, не было сделок, или их было слишком мало для предоставления обоснованной величины поправки), то в американской оценочной практике достаточно часто используют «Правило большого пальца» (rule of thumb), согласно которому стоимость корпоративного контроля составляет 25% от объявленной стоимости собственного капитала приобретаемой компании. Этот метод предлагает следующий алгоритм проведения корректировки на стоимость корпоративного контроля: стоимость собственного капитала приобретаемой компании рассчитывается как предполагаемая будущая прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), умноженная на среднее значение мультипликатора «Инвестированный капитал компании к EBITDA» (IC/EBITDA) по группе сопоставимых компаний, за вычетом стоимости привилегированных акций и долгов компании. Далее стоимость собственного капитала компании при приобретении рассчитывается как стоимость собственного капитала, умноженная на 1,25.
Необходимо отметить, что среди отечественных специалистов имеются как сторонники, так и противники использования статистических методов для определения премий и скидок в целом и методики Mergerstat в частности.
Среди положительных аспектов использования статистики для определения уровня премии/скидки за контроль можно выделить следующие:
1. Анализ проводится по достаточно обширной выборке, как во временном, так и в отраслевом разрезе, что позволяет экстраполировать результаты на широкий спектр предприятий.
2. Использование в расчетах среднерыночной величины соответствует понятию рыночной стоимости, т.е. вероятно, что типичный покупатель и типичный продавец будут стремиться использовать средние величины для нахождения равновесной цены сделки. Таким образом наличие среднестатистического диапазона величины премии за контроль позволяет оценщику как минимум определить рамки величины премии, которые будут с высокой долей вероятности приняты большинством участников на рынке.
3. Аналогичные исследования проводятся для российского рынка, что позволяет перейти от использования данных американского и других развитых рынков.
Однако наличие ряда отрицательных моментов очевидно:
1. Получаемая величина премии может находиться под воздействием иных факторов, отличных от фактора контроля (например, рыночные и временные факторы, дополнительная премия при сделке со стратегическим инвестором и др.).
2. Результаты в пределах выборки характеризуются высокой степенью отклонения от средних величин (дисперсия размера премии достаточно велика).
3. Применение методов по данным отечественного рынка затруднено ввиду малого объема информации.
Для подтверждения адекватности величины используемых премий и скидок американские специалисты (Дуглас Эмери и Джон Финнерти) провели исследование, которое показало, что стоимость контрольной доли, полученная по методу рынка капитала с использованием премии за контроль, и стоимость, полученная по методу сделок, имеют практически одинаковое отклонение от величины итоговой цены сделки. Иными словами, использование премии за контроль (размер пакета) не приводит к существенному отклонению результата по методу рынка капитала по сравнению с результатами методов оценки, которые позволяют рассчитать искомую стоимость без дополнительных поправок (т.е. сразу на уровне контрольной стоимости).
В российской практике проводятся исследования, направленные на расчет средней величины премии за контроль по данным отечественного рынка, однако единая база, содержащая информацию по сделкам, а также расчеты уровня премии за контроль, не создана.
Вторая группа методов основывается на определении веса пакета голосующих акций в распределении контроля и ценности самого контроля. На практике наиболее часто применяется экспертно-аналитический метод.
В данном случае определение величины премии проводится на основе анализа размера пакета и структуры акционерного капитала с учетом субъективного мнения оценщика. На практике в качестве приемов для реализации данного подхода используется теория игр, методы анализа структуры акционерного капитала, разработанные экспертные шкалы и другие подходы.
Для определения уровня контроля, присущего определенному пакету акций, исследуются такие основные параметры: размер пакета, права акционера-владельца, структура акционерного капитала, типы собственников и их возможные мотивы.
Для целей практического анализа основные факторы контроля могут быть объединены в 3 группы:
1. Размер рассматриваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале (степень концентрации капитала компании). Анализ данного фактора должен включать рассмотрение потенциальных аффилированных лиц среди акционеров и изучение номинальных держателей. Структура капитала компании может быть проанализирована в разбивке по типам инвесторов, а также могут быть изучены варианты изменения структуры капитала в зависимости от инвестиционных целей акционеров.
2. Права существующих пакетов акций, их фактическая реализация в компании, а также потенциальные варианты перераспределения прав акционеров при совершении сделки с рассматриваемым пакетом с учетом изменения структуры капитала. При рассмотрении данной группы факторов должен быть проведен подробный анализ устава компании.
3. Прочие факторы, выявляемые по результатам более подробного анализа деятельности и перспектив компании (убытки от деятельности, осуществление программы технического перевооружения компании и т.д.).
Использование методов второй группы также имеет ряд положительных и отрицательных сторон. Среди положительных аспектов необходимо выделить:
Однако использование методов второй группы имеет ряд существенных ограничений, которые проявляются на практике:
Необходимо отметить, что размер премии сверх миноритарной стоимости акций, определенной рынком, в каждой конкретной ситуации отклоняется от объективной величины в результате действия частных факторов и субъективности суждений оценщика. Поэтому при расчете величины премий/скидок за контроль (размер пакета) зарубежные и отечественные специалисты отдают предпочтение первой группе методов, основанных на анализе статистической информации.
В то же время обойтись без качественного анализа объекта оценки и факторов, определяющих его контрольные характеристики, невозможно. Следовательно, наиболее адекватным подходом к определению величины поправок на контроль представляется использование комбинации методов из разных групп.
Определение размера поправки на контроль по данным отечественного рынка
Очевидно, что рыночные условия являются базой для формирования среднего уровня премии за контроль, которую среднестатистический инвестор готов заплатить за приобретение тех или иных контрольных полномочий.
В основе расчета среднего диапазона премий за контроль лежит предположение о существовании абсолютного денежного выражения контроля и распределения его между собственниками компании. Компания, как единый актив, при текущих собственниках принесет в будущем некоторый фиксированный объем денежных средств в виде денежных потоков или средств, полученных от реализации имущества при ликвидации. Следовательно, стоимость контроля, отражающая разницу между ликвидной миноритарной и контрольной стоимостью 100% акционерного капитала компании, также является фиксированной величиной на текущий момент времени с учетом сложившейся эффективности функционирования компании и ожиданий инвесторов.
Размер среднего диапазона величины премии за контроль для отечественного рынка был определен на основе анализа данных российского рынка. В ходе исследования была собрана и проанализирована информация о сделках купли-продажи пакетов акций, о слияниях и поглощениях на российском рынке в период с июля 2005 г. по февраль 2008 г., а также информация с отечественного фондового рынка за этот период. В целом данная методика соответствует методике и принципам Mergerstat.
Основные источники информации, использованные в процессе исследования: бюллетень АК&М «Слияния и поглощения»; Mergers.ru «Слияния и Поглощения в России»; СКРИН НАУФОР; РосБизнес-Консалтинг; отраслевые сайты; сайты РТС и ММВБ.
Исследование размера среднестатистического диапазона премии за контроль включает 5 основных этапов:
1. Анализ рынка слияний и поглощений, крупных сделок по продаже пакетов акций за период.
В процессе исследования был проведен анализ сделок за период с июля 2005 г. по февраль 2008 г. По результатам первичного отбора была получена информация о примерно 1500 завершенных сделках, с которыми проводилась дальнейшая работа – поиск подробной
информации.
2. Поиск информации по каждой сделке.
В процессе исследования были изучены следующие основные параметры по каждой сделке: объект (проданный пакет акций, его количественные и качественные характеристики), сумма сделки, дата объявления о сделке (либо дата сделки при отсутствии даты объявления), продавец, покупатель. На втором этапе количество отобранных сделок, по которым была найдена необходимая информация, составило примерно 670 единиц.
3. Расчет стоимости одной акции, проданной в составе пакета.
Стоимость одной акции в составе пакета рассчитывается на основе данных о сумме сделки и количестве проданных акций. Данная стоимость включает в себя премию за контроль с учетом размера пакета и прочих факторов.
4. Поиск котировок акций компании на фондовом рынке.
По каждому объекту сделки был проведен поиск котировок. Котировки рассчитывались как среднее значение за 3 месяца до даты объявления о сделке (либо до даты сделки при отсутствии даты объявления). Данный подход дает возможность учесть возможные колебания курса в результате объявления о планируемой сделке, а также реакцию рынка на продажу крупного пакета. Заключительная выборка, по которой проводились окончательные расчеты, составила около 130 сделок. Акции других компаний, по которым была найдена информация об условиях сделки, не котируются на фондовых биржах.
5. Определение премии за размер пакета.
Премия за размер определяется на основе соотнесения цены одной акции в составе пакета с ее котировкой на фондовом рынке (т.е. в составе мелкого миноритарного пакета).
Премия рассчитывалась по следующей формуле: 
[1],
где CP – премия за контроль (размер пакета);
V1 – стоимость одной акции в составе пакета;
P1 – котировка одной акции.
При осуществлении расчетов было принято решение не использовать для определения средней премии отрицательные значения премий по сделке, а также экстремальные значения премий (свыше 200%), которые могут свидетельствовать о наличии дополнительных условий, неизвестных рынку.
Выявленные результаты зависимости размера премии за контроль от размера пакета приведены на рис. 1.
На рис. 1 виден значительный разброс премии по каждой сделке от линии тренда, что в совокупности с прочими результатами позволяет сделать вывод о вероятном наличии в каждом конкретном случае дополнительных условий сделки.
Однако выявленные тенденции позволяют определить среднее значение премий за контроль для блокирующих и контрольных пакетов акций. По результатам анализа видно, что средний уровень премии за контроль для всех сделок с пакетами более 25% и для всех сделок с пакетами более 50% различается незначительно.
Средняя скидка за размер пакета определена на основе средней премии за контроль по формуле:
[2],
где D – скидка за размер пакета; СP – премия за контроль.
Таким образом, по данным статистики отечественного рынка, средний уровень премии за контроль лежит в диапазоне от 30 до 60%, а величина скидки за размер пакета составляет 25-35%.
Основные результаты проведенного исследования:
1. Анализ информации, собранной на отечественном рынке, позволяет заключить, что среднестатистический диапазон премии за контроль на российском рынке в целом соответствует данным статистики, получаемой на развитых рынках (и в частности, на американском).
2. Диапазоны поправок для отечественного и зарубежного рынков существенно не отличаются, следовательно, на практике оценщики могут применять данные аналогичных американских исследований, которые, ввиду специфики и уровня развития рынка, имеют более широкую исходную базу и развернутые результаты (например, по отраслевому признаку).
3. Анализ информации показал, что число сделок, осуществленных на отечественном рынке, по которым имеется информация по основным параметрам сделки (дата сделки, размер пакета, сумма сделки), а также по котировке акций достаточно невелико.
4. Информация об осуществленных сделках довольно редко разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов) либо разглашается в ограниченных объемах. Таким образом, можно заключить, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.
5. В целом использование полученных результатов на практике связано в большей степени с подтверждением зарубежной статистики для использования российскими оценщиками на практике, а не с самостоятельным использованием полученных данных.
6. Необходимо отметить, что по результатам расчетов была выявлена следующая закономерность: примерно в 40% сделок выборки премия составляла отрицательную величину. Это может свидетельствовать: о наличии существенной скидки за недостаток ликвидности или «скидки за опт» при покупке крупного пакета акций; об отсутствии корреляции цены акции на фондовом рынке с ее внутренней стоимостью.
7. Ввиду ограниченного объема информации отраслевой анализ результатов не представляется целесообразным.
8. По данным отечественного рынка, средний уровень премии за контроль лежит в диапазоне от 30 до 60%, а величина скидки за размер пакета составляет 25-35%.