Показатели оценки акций и облигаций
Как я анализирую акции перед покупкой
Личный опыт одного инвестора
Когда я впервые пришел на фондовую биржу, то подбирал бумаги в портфель практически наугад, полагаясь на советы в интернете.
Со временем я стал ответственней подходить к инвестированию. Ведь фактически я покупаю часть бизнеса — становлюсь миноритарным совладельцем компании, ее активов и долгов. Если смотреть под таким углом, становится понятно, почему важно полноценно изучать акции перед покупкой.
При оценке инвестиционной привлекательности эмитента я полагаюсь на комплексный подход, состоящий из следующих методик:
В этой статье мы подробно рассмотрим первые два пункта — этого обычно достаточно, чтобы оценить здоровье предприятия, справедливость цены и отсеять рискованные варианты.
Повторюсь: перечисленные методики должны рассматриваться в комплексе, а по отдельности могут сформировать ложное представление о бумаге.
Прежде чем перейти к дальнейшему разбору, хотел бы перечислить общие принципы, которыми я руководствуюсь при формировании портфеля.
Общие принципы моего портфеля
Макроанализ
Сначала нужно определить характер деятельности компании, то есть к какой экономической отрасли и сектору она относится. Благодаря этому можно составить представление о цикличности бизнеса, его технологичности, чувствительности к инфляции и изменениям процентных ставок. Это позволяет оценить стратегические перспективы.
Цикличность бизнеса означает его положительную корреляцию с фазами делового цикла: выручка компании следует за ростом и за спадом в экономике. Нециклический бизнес, наоборот, демонстрирует более или менее постоянную выручку независимо от состояния экономики.
Например, мы знаем, что компания производит мебель, это циклический товар длительного пользования. Когда экономика замедляется, можно предвидеть, что операционные показатели компании будут ухудшаться. Как правило, ожидания заранее закладываются инвесторами и отражаются на котировках бумаги. Таким образом, отталкиваясь от макроэкономической конъюнктуры, инвестор может планировать портфель.
О текущем положении дел в экономике мы можем судить по основным макроэкономическим маркерам той или иной страны:
Эти показатели помогают определить, в какой из четырех фаз бизнес-цикла — ранняя, средняя, закат, рецессия — экономика находится в текущий момент и что нас ожидает в обозримом будущем.
Тема 17. Основные характеристики акций и облигаций с точки зрения фундаментального анализа
Цель и задачи темы
В рамках настоящей темы рассмотрены вопросы оценки основных ценных бумаг – акций и облигаций на российском фондовом рынке с точки зрения фундаментального анализа; показана связь стоимостной оценки акций с показателями, характеризующими качество этих ценных бумаг. Целью изучения темы является формирование у студентов представления о методах оценки стоимости акций и облигаций с учетом исходных постулатов фундаментального анализа. Задачей изучения данной темы является подготовка студентов к проведению анализа стоимостной оценки долевых ценных бумаг и облигаций.
Оглавление
17.1. Стоимостная оценка акций
Инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. При этом он может ориентироваться как на абсолютные, так и на относительные показатели. В первом случае речь идет о цене или стоимости актива, во втором о его доходности. Оценка риска существенно влияет на принятие решений инвестором, и, в конечном счете, может свести на нет экономическую эффективность того или иного актива.
Очевидным является то, что существуют различные способы оценки этих активов (в нашем случае это акции и облигации). Связано это с тем, что инвестор вкладывает в тот или иной актив собственные деньги и заинтересован в их возращении и получении по ним дохода. Таким образом, в данной области не может существовать нормативных подходов, которые бы регулировали данный процесс. Во многом, также, этот процесс зависит от тех целей, которые преследует инвестор, его субъективных предпочтениях, интуиции, знаний и опыта. Процесс принятия решений по финансовым инвестициям постоянно находится в развитии, реагируя на те изменения, которые происходят в окружающем мире. Но накопленный опыт позволяет утверждать, что существуют определенные методики оценки активов, которые зарекомендовали себя на протяжении развития экономической действительности, которыми пользуются большинство инвесторов.
Исследования стоимостной оценки акций очень актуальны в нынешней ситуации. В России закончился процесс первоначального накопления капитала, большинство предприятий приватизировано. В настоящее время идет передел собственности между уже сформировавшимися корпорациями и группами. В этих условиях правильно (выгодно) оценить свои активы важно как самим предприятиям, так и их инвесторам. Владельцы предприятий заинтересованы в высокой оценке своих активов. В данном случае они могут увеличить свою капитализацию, а также продать пакет акций по выгодной цене, или выпустить облигации под меньший залог.
В результате того, что большинство объектов в России уже приватизировано, инвесторы вынуждены вкладывать деньги в уже действующие предприятия, следовательно, им необходима правильная оценка тех активов, в которые они собираются вложиться.
В настоящее время рынки корпоративных акций еще недостаточно развиты в России. Но, по мнению экспертов, при благоприятной экономической ситуации, их развитие будет происходить стремительными темпами. К тому же, та ситуация, которая сложилась на рынке акций, крайне неблагоприятна для инвесторов (в основном мелких): дивиденды по акциям или не выплачиваются вообще, или носят нерегулярный характер (причем независимо от прибыли в отчетном периоде). Те дивиденды, которые иногда получают акционеры, намного меньше возможных; крупные акционеры часто ущемляют права мелких (дивидендная политика, консолидация акций приводят к потере части акции мелкими акционерами).
Таким образом, при дальнейшем рассмотрении вышеперечисленных характеристик активов (корпоративных акций) следует также учитывать и те экономические реалии, которые присущи экономической действительности.
Цена – это декларированный, т.е. объявленный показатель актива, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках.
Стоимость – это расчетный показатель актива. Существуют различные способы расчета стоимости активов.
Доходность – это относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода, генерируемым данным финансовым активом, и величины инвестиции в данный актив.
Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночною цену, по которой его можно приобрести на рынке, и, во вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость. Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного анализа. Возможны три ситуации: цена актива больше его внутренней стоимости, равна ей и меньше ее.
Первое соотношение показывает, что с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Если цена актива меньше его стоимости, то есть смысл его купить. Если цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, то спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько существует на рынке инвесторов, заинтересованных в данном активе.
С известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.
В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая, и теория «ходьбы наугад».
Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все зависит от того, насколько точно удастся предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.
Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.
Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация то ли стратегического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки.
Рыночная цена как характеристика ценности актива является величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и в этом смысле различную для них ценность. Причин этому несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.
Оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений, горизонта прогнозирования и нормы прибыли. В отношении первого параметра существуют различные подходы и модели; в отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существенен. Первые два параметра тесно привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае не имеет отношения к базисному активу – она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно только данному инвестору, что и предопределяет вариабельность данного параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования.
Акции являются долевыми ценными бумагами, им присуще несколько характеристик: внутренняя, номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены. Эти характеристики описывают различные аспекты, связанные с обращением акций.
Внутренняя стоимость представляет собой расчетный показатель.
Конверсионная стоимость рассчитывается для привилегированных акций (и для некоторых видов облигаций), в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.
Номинальная стоимость – это стоимость, указанная на бланке акции(если акция выпущена в документарной форме). В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информативную нагрузку (кроме случаев с привилегированными акциями), характеризуя долю уставного капитала, которая приходится на одну акцию в момент учреждения компании.
Балансовая стоимость. С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется балансовой стоимостью, которая может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости «чистых» активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам) к общему числу выпущенных акций.
Ликвидационная стоимость акций может быть определена в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реализации, остающаяся после расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой.
Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене с эмитентом и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже этой фирмой и отличается от номинала.
Для анализа и учета наибольшее значение имеет курсовая цена. Именно по этой цене акция котируется (оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена зависит от разных факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы прибыли, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции и др. Она может определяться различными способами, однако в основе их лежит один и тот же принцип – сопоставление дохода, приносимого данной акцией, с рыночной нормой прибыли. В качестве показателя дохода можно использовать либо величину дивиденда, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако в некоторых случаях, например, когда компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, использования показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации.
17.2. Использование метода коэффициентов как инструмента проведения фундаментального анализа
К инструментарию фундаментального анализа относится применяемый метод коэффициентов. Стоимостная оценка акций тесно связана с показателями, характеризующими качество акций. Рассмотрим эти коэффициенты.
Коэффициент р/е определяется как отношение текущей рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Коэффициент показывает, какую цену должен заплатить инвестор за единицу прибыли. Поэтому соотношение может быть использовано для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и определения ориентира для конкретных отраслей. Высокое соотношение р/е может указывать на то, что инвесторы, покупающие данные акции, ожидают роста дивидендных выплат в связи с предполагаемым ростом прибыли компании, но оно также свидетельствует, что в текущий момент данные акции переоценены, потенциал роста курсовой стоимости исчерпан, и поэтому возможно в ближайшее время падение цены ценной бумаги.
Коэффициент d/p рассчитывается как отношение величины дивиденда по обыкновенным акциям к текущей рыночной цене на обыкновенную акцию. Этот показатель характеризует текущую рыночную доходность акций.
Коэффициент d/e определяется как отношение дивиденда на одну акцию к чистой прибыли на одну акцию. Этот показатель называется дивидендным выходом. Низкий показатель d / e может свидетельствовать о высокой рентабельности компании и достаточной перспективе ее роста. Однако он может толкнуть держателя акций к их продаже и приобретению других акций, у которых этот показатель имеет тенденцию к росту.
Коэффициент p/n рассчитывается как соотношение текущей цены акции и стоимости чистых активов в расчете на одну акцию. Данный коэффициент показывает цену, которую рынок готов заплатить за единицу собственного капитала. Превышение р над n говорит о том, что инвестор уверен в дальнейшем росте компании. Однако по этому коэффициенту трудно проводить сравнение компаний, принадлежащих к разным отраслям промышленности. Поэтому он используется значительно реже других и преимущественно для специализированных типов компаний. Чаще всего это банки и инвестиционные фонды. У этих типов компаний активы легко измеримы, а учет построен так, что балансовая стоимость никогда не должна значительно отличаться от справедливой рыночной цены.
Бета-коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Вышеуказанный показатель принято считать мерой риска инвестиций в определенные ценные бумаги. Если данный коэффициент больше единицы – риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку.
17.3. Стоимостная характеристика облигаций
Облигации имеют нарицательную стоимость (номинал) и рыночную цену. Номинальная цена напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется эмитентом у инвестора взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу. а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации. Следует отметить, что если для акций номинальная стоимость – величина довольно условная. Если акции и продаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу, то для облигаций номинальная стоимость является важным параметром, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по номинальной стоимости облигации гасятся по окончании срока их обращения.
Облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, товаром, предметом купли-продажи. С момента их эмиссии и до погашения они обращаются на рынке ценных бумаг по установленным ценам в зависимости от соотношения спроса и предложения.
С 2002 года в новой редакции Федерального Закона «Об акционерных обществах» появилось требование, согласно которому размещение облигаций общества посредством подписки осуществляется при условии их полной оплаты. Ранее данный порядок действовал относительно облигаций, которые оплачивались не денежными средствами. В настоящее время порядок оплаты только акций, размещаемых посредством подписки, может производиться не денежными средствами, а оплата облигаций осуществляется только деньгами. Введена также статья, определяющая порядок установления цен размещения эмиссионных ценных бумаг АО. При размещении данных ценных бумаг подписка осуществляется по цене, определенной советом директоров. Установлены предельные размеры цен при размещении посредством подписки эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции АО. Действовавшие ранее ограничения по предельному размеру цен относились только к прочим ценным бумагам (не облигациям), конвертируемым в акции.
В соответствии с ранее действовавшими требованиями Федерального Закона «Об акционерных обществах», АО осуществляло размещение ценных бумаг, конвертируемых в акции, по их рыночной стоимости. Это положение не распространялось на размещение обществом облигаций, условия погашения которых предусматривали выплату номинальной стоимости облигаций или их конвертацию в акции. В настоящее время оплата эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, размещаемых посредством подписки, осуществляется по цене не ниже номинальной стоимости акций, в которые конвертируются такие ценные бумаги. Цена размещения эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, может быть установлена акционерам общества при осуществлении ими преимущественного права приобретения таких ценных бумаг, ниже цены размещения иным лицам, но не более, чем на 10%.
Поскольку номинальные стоимости у разных облигаций могут существенно различаться между собой, то возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен этих ценных бумаг. Таким показателем выступает курс облигации, который рассчитывается как отношение рыночной цены облигации к номинальной стоимости, выраженное в процентах.
Выводы
Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночною цену, по которой его можно приобрести на рынке, и, во вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость. Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного анализа.
С известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.
Рыночная цена как характеристика ценности актива является величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и в этом смысле различную для них ценность. Причин этому несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.
Вопросы для самопроверки
Библиография
Б. Специальная литература.
Взаимосвязь доходности акций и облигаций
Почему возникает разница в доходности долговых и долевых инструментов и как она будет меняться со временем?
Известно, что доходность облигаций (и депозитов) выражается в номинальных величинах. Так как в момент покупки она известна, то они называются инструментами с фиксированной доходностью (или fixed income). А вот сможет ли инвестор получить положительную реальную доходность от своих вложений (превзойдет ли номинальная доходность уровень инфляции) в момент покупки неизвестно.
Для оценки потенциала акций часто используется коэффициент Р/Е. Примечательно, что обратный коэффициент Е/Р характеризует уровень доходности, которую может получить инвестор в долгосрочной перспективе (также можно использовать показатель EPS (от англ. earnings per share)).
Акцию можно представить как облигацию без срока погашения, доходность которой можно рассчитывать по формуле: размер купона/стоимость облигации (практически Е/Р). Продолжая аналогию, можно сказать, что акция – это облигация, по которой четко не определены размеры будущих купонов, номинал погашения, а также сроки их выплаты.
Долгосрочная статистика развитых рынков показывает, что долговые инструменты (с приемлемым уровнем надежности) показывают более низкую доходность, чем акции. Аналогичную картину показывает и статистика российского фондовго рынка за последние 22 года (с 1997 по 2019).
С точки зрения инвестора, рационально требовать от вложений в акции более высокой доходности в силу неопределенности «размера купона и срока погашения».
Облигации (и депозиты, которые потом выдают в виде кредитов) используются для долгового финансирования бизнеса. В общем случае бизнес будет брать в долг только если может заработать доходность, превышающую стоимость долгового финансирования. Если бизнес приносит существенно большую доходность, чем проценты по долгам, то бизнесмены будут увеличивать объем долга и расширять бизнес. Расширение бизнеса, как правило, ведет к снижению его доходности и естественным образом ограничивает возможности по использованию долгового финансирования. А увеличение спроса на долговое финансирование повышает ставки.
Если стоимость долгового финансирования будет слишком высокой (сопоставимой или выше, чем доходность бизнеса), это приведет к сокращению использования долгового финансирования и снижению спроса на кредитование со стороны бизнеса. Это в свою очередь снизит ставки долгового финансирования.
Ставки по депозитам
«Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1 000 рублей (подробнее).
По данной статье акция уже завершена. С актуальной статьей акции Вы можете ознакомиться на главной странице.