Почему при инфляции акции падают
Инфляция и инвестиции в акции
Существует общепринятое убеждение, что акции обеспечивают наилучшую защиту от растущей инфляции. Но оно слишком упрощенно представляет отношения между ценами на акции и инфляцией и справедливо лишь при определенных обстоятельствах. Реальную выгоду от инфляции получают компании по добыче золота и серебра, а инвесторы в обыкновенные акции понесут значительные убытки до того, как целевая защита от инфляции вступит в силу.
Мнение о положительном влиянии инфляции на стоимость акций часто возникает из-за сравнения с облигациями. Но с точки зрения суммарной доходности, с учетом повторного инвестирования прибыли, разница не так уж велика. Годовая доходность десятилетней облигации Минфина в течение последних сорока лет составляла 7,18%. Сумма, вложенная в этот инструмент в 1971 году с повторным инвестированием дохода, на сегодняшний день увеличилась бы в пятнадцать раз, в то время как вложение в индекс S&P выросло бы только в тринадцать раз, плюс повторно вложенные дивиденды.
Гораздо сильнее, вне всяких сомнений, сказывается влияние изменений процентных ставок. На ранней стадии кредитного цикла центральный банк подавляет ставки рефинансирования, чтобы стимулировать бизнес-инвестиции и экономический рост. Именно в этот момент рынок акций обычно находится в стабильном бычьем тренде. Эксперты будут говорить вам, что акции учитывают рост рентабельности; в то время как в этом есть доля правды, в реальности цены на акции растут за счет увеличения объема денежной массы и кредита и низких ставок. Но чем дольше искусственно занижается ставка рефинансирования, тем больше растет денежная масса и кредит, а в результате увеличивается и инфляционное давление. В конечном счете, ставки придется поднять, в ущерб как облигациям, так и акциям.
Кредитный цикл в этом простом теоретическом примере, возможно, стоит завершить изъятием излишних денег и кредита: иными словами, ошибка инфляционной денежно-кредитной политики осознана и исправлена. В реальности же наблюдается инерционный эффект, потому что кредит, созданный в предыдущем цикле, сохраняется, и общий уровень цен не может упасть. Как следствие, кумулятивные эффекты таких кредитных циклов отражаются в долгосрочной тенденции к инфляции. Цены на акции отражают этот тренд в виде постепенно нарастающих максимумов и минимумов, поддерживая уверенность в том, что акции защищают от инфляции, при этом обычно не учитываются медвежьи рынки в конце каждого кредитного цикла.
Сегодняшняя ситуация радикально отличается в одном важном отношении. Процентные ставки стоят на рекордных минимумах, взвинтив цены на акции, в соответствии с первой фазой нашей модели кредитного цикла. Но вместо инфляции, возникающей из-за чрезмерного спроса, мы получили стагфляцию – результат излишнего объема денежной массы в обращении. Соответственно, в дальнейшем нас ожидает повышение процентных ставок без обычного экономического восстановления.
Это утверждение нуждается в дальнейшем развитии: предварительные признаки восстановления в США, Великобритании и большинстве европейских стран истолкованы неверно. Беспрецедентные объемы денежной массы, влитые в эти экономики, были подобны попыткам вернуть к жизни мертвеца. Тем временем, развивающиеся рынки, раздувшие западный спрос на экспорт, перегреваются; кредит сжимается, а эти страны достигли поздних стадий традиционного кредитного цикла. Развивающиеся рынки не могут возродить занятость в развитых странах, потому что пик этой волны уже миновал, и сейчас она на спаде.
Чтобы полноценно соотнести перспективу инфляции с ценами на акции, мы должны расширить нашу дискуссию. В текущем экономическом контексте чрезмерно высокие уровни денежной инфляции из США начинают отражаться в ценовой инфляции почти всех необеспеченных валют. Сторонники кейнсианской экономической теории и прочие мечтатели на Западе продолжают списывать растущую инфляцию на внешние факторы, игнорируя денежное звено. Они говорят, что цены на предметы первой необходимости растут из-за спроса на продукты и сырье на развивающихся рынках, а политические беспорядки на Ближнем Востоке виноваты в росте цен на энергоносители. Ответственные лица боятся признать очевидную связь между чрезмерным ростом денежной массы и инфляцией.
Кое-кто, например, управляющий Банка Англии, полагает, что спрос в экономике недостаточно высок, чтобы цены продолжали расти такими темпами. Другие утверждают, что высокие цены на энергоносители снизят спрос на другие товары со стороны домохозяйств, испытывающих трудности с деньгами, делая вывод, что высокая стоимость энергии на самом деле влечет за собой снижение остальных цен, и намекая, что повышать ставки было бы ошибкой. Это просто отговорки властей и их экономических советников, которые отказываются признать правду, и они вписываются в дебаты, характеризующиеся низким уровнем информированности, обычным для ранних стадий стагфляции.
Даже притом, что правительства по всему миру постепенно начинают понимать, что рост общего уровня цен – это, на самом деле, реальная проблема, ответные меры будут слишком мелкими и запоздалыми. Это частично связано с замешательством правительственных экономистов и руководства центральных банков, а также опасениями дефляции. Более того, все центральные банки привязывают свои валюты к доллару, считая это необходимым для защиты торгового баланса, так что всем приходится следовать за денежно-кредитной политикой Феда. По этой причине инфляционные эффекты беспрецедентной денежной эмиссии Феда переносятся на все необеспеченные валюты.
В этом и состоит главная угроза для международной стабильности, причиной которой в настоящее время является мировая резервная валюта. А состояние правительственных финансов в США в настоящее время настолько печально, что у них нет иного политического выбора, кроме как продолжать денежную инфляцию во все возрастающих объемах. Более того, кейнсианский образ мышления оправдывает этот денежный поток как единственно подходящую реакцию на экономический спад. Эти обстоятельства привели нас к выводу, что за текущим периодом развития стагфляции может последовать только гиперинфляция не только доллара США, но и всех бумажных валют. А когда инфляция вырастет, скажем, на 30%, процентные ставки будут лишь колебаться в районе 20.
Инвестор должен принимать в расчет все вышесказанное. Тем, кто стремится защититься от этого ухудшающегося прогноза с помощью акций, придется принимать в расчет рост процентных ставок и стоимости сырья для компаний, а также снижение потребления. По большому счету, компании, пережившие гиперинфляцию, сделают это, прекратив деятельность. Вряд ли спасутся инвесторы в компании, получающие доходы от деятельности за рубежом, потому что сегодняшняя проблема инфляции носит глобальный характер благодаря печатанию денег Федом. Последующий рост цен на акции в период гиперинфляции будет отражать стремление избавиться от бумажных денег, и в этом отношении акции будут вести себя, как любой другой физический актив в момент смерти валюты. Это бум в ожидании катастрофы (crack-up boom) Людвига фон Мизеса (Ludwig von Mises), и сегодня бессмысленно инвестировать в любые активы в подобных обстоятельствах.
Единственный сектор, который действительно выигрывает от смерти бумажных валют – это драгметаллы. Добывающие компании будут наслаждаться ростом цен на свою продукцию и снижением производственных затрат относительно золота или серебра. Чистый доход, измеряемый в бумажных деньгах, растет по экспоненте даже без увеличения объема производства. Стоимость сырья и оборудования вырастет в бумажном эквиваленте, но относительно цены золота и серебра она существенно снизится, отражая общий спад экономического спроса. Стоимость труда также упадет в реальном отношении, а затраты на привлечение капитала станут несущественными, потому что прежние долги будут смываться инфляцией, а производство будет финансироваться полностью за счет роста доходов.
Так что инвесторы, считающие, что инвестиции в акции обеспечивают защиту от инфляции в нынешнем неопределенном экономическом климате, испытают серьезный шок, если не ограничат свои интересы акциями добывающих компаний.
Инфляция: влияние на доходность финансовых активов и хеджирование от инфляционного риска
Инфляция. Как много боли в этом слове, и не только для рядового россиянина, но и для Центральных банков развитых и развивающихся стран, которые стремятся обеспечить стабильность потребительских цен.
Товарищи, которых интересует не макроэкономическая стабильность, но доход от операций на фондовом рынке, очень сильно хотят знать, как вести свою торговлю в зависимости от инфляции? Сегодня мы ответим на этот вопрос и разберем ряд следующих взаимосвязей:
1) инфляция — облигации;
3) инфляция — биржевые товары.
Инфляция — облигации
Здесь все довольно просто: если доход от владения облигацией (получаемый в конце срока жизни облигации номинал или купон) не индексируется в зависимости от темпа роста цен, то инфляция влияет на облигации резко негативно: растут цены, растет процентная ставка, падает цена облигаций.
Если доход от облигации индексируется, то влияние инфляции не такое сильное, как в предыдущем случае, но все же есть. Индексация происходит с временным лагом и с учетом той инфляции, которая известна за предыдущий период времени.
Инфляция негативно влияет на доходность облигаций. Как показано в этом исследовании, негативное влияние сохраняет свою значимость на горизонтах в месяц, квартал и год. Инфляция перестает значимо снижать доходность облигаций, если период владения составляет от 5 лет.
Инфляция — акции
Интуиция подсказывает: рост потребительских цен повышает выручку компаний, которые заняты в сфере производства конечных товаров и услуг. Кроме того, если наблюдается рост потребительских цен, то, в большинстве случаев, можно наблюдать рост цен на промежуточную продукцию. Так что, производители непотребительских товаров и услуг тоже не уходят обиженными. Затраты в виде заработных плат можно пока не увеличивать, ведь контракты заключаются на определенный срок. Если в контрактах заложены темпы индексации заработной платы, то, опять же, индексация произойдет с временным лагом. Да и заложенные темпы индексации могут быть меньше темпов инфляции.
Получается, если у предприятий при инфляции растет выручка и, скорее всего, прибыль, то инфляция должна приводить к росту курсовой стоимости акций, правда же?
Отрицательную связь между инфляцией и доходностью акций показал Нобелевский лауреат Юджин Фама еще в 1981 году в статье «Stock Returns, Real Activity, Money and Inflation». По утверждению автора статьи, ускорение темпов инфляции может предвещать будущее снижение деловой активности. Ну, то есть прибыли компаний скорее упадут, чем вырастут. Этим объясняется негативная связь «инфляция — доходность акций».
Более свежие исследования (к примеру, вот это) подтверждают выводы, полученные Фамой относительно инфляции, деловой активности и доходности акций.
В работе от Ecomic Reserach Centre от немецкого Бундесбанка также подтверждается негативная связь «инфляция — доходность акций». Кроме того, автор приходит к дополнительному выводу: если темп роста инфляции сильно выше ожиданий, то доходность акций страдает еще больше.
В этом исследовании авторы привносят во взаимосвязь «инфляция — доходность акций» еще немного нелинейности: авторы приходят к выводу, что растущая инфляция негативно влияет на доходность, а вот спадающая не оказывает на акции никакого влияния.
В общем, инфляция негативно влияет на акции, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Негативное влияние сохраняет свою значимость на горизонтах в месяц и квартал. Если период владения акциями составляет больше года, то негативное влияние становится статистически незначимым.
Инфляция — биржевые товары
Как показано в работе «Fact and Fantasies about Commodity Futures», курсовая стоимость биржевых товаров значимо положительно коррелирует как с ожидаемым, так и с неожиданным ростом инфляции. Купив биржевые товары (некоторые инвесторы особо советуют золото) можно захеджировать свой портфель от ускорения инфляции. Об этом сообщают исследователи из Vanguard, которые оценили коэффициент чувствительности биржевых товаров и неожиданной инфляции на основе 10-летней скользящей регрессии и пришли к выводу, что этот коэффициент изменяется в диапазоне от 7 до 9. То есть если темп прироста цен составил 5% при ожиданиях в 4%, то биржевые товары вырастут на величину от 7% до 9%.
Положительная корреляция между биржевыми товарами и инфляцией сохраняется при любом временном горизонте. Но статистическую значимость корреляция приобретает на временном промежутке от 1 года. Это связано с тем, что стоимость биржевых товаров начинает рост и падение немного раньше инфляции. Так, по оценкам ЕЦБ, биржевые товары опережают потребительскую инфляцию в среднем на квартал. Кроме того, рост биржевых товаров происходит в ответ на монетарную экспансию. Поэтому, для грамотного хеджирования от инфляции нужно следить за денежно-кредитной политикой и подбирать верный момент. Например, купить биржевые товары после роста денежного предложение и немного до ускорения инфляции.
Еще одним индикатором, способным подсказать нужный момент для покупки биржевых товаров, может стать какой нибудь опережающий к мировой экономике показатель. Лично я использую CLI от ОЭСР, в частности, для выбора момента покупки фьючерса на нефть.
И да, для хеджирования от инфляции нужна покупка именно биржевых товаров, а не акций фирм, которые эти товары производят. Корреляция акций товаропроизводителей с широким рынком выше корреляции таких акций с биржевыми товарами.
Итоги
Приведем табличку с корреляциями из «Fact and Fantasies about Commodity Futures» для наглядности
*-значимость на уровне 5%
Так, если вы долгосрочный инвестор в акции и облигации, можете не принимать инфляцию в расчет. Статистическая значимость ее влияния на акции и облигации исчезает на горизонте 5 лет. Чего уж говорить о 30-ти летних промежутках времени: акции переигрывают и уничтожают инфляцию как дешевку.
Если ваш горизонт инвестирования более краткосрочный, то имеет смысл захеджировать от растущей инфляции свой портфель из акций и облигаций покупкой биржевых товаров. Покупать и продавать биржевые товары нужно немного заранее. Подсказкой для момента покупки или продажи могут стать показатели денежно-кредитной политики мировых ЦБ или опережающие индикаторы роста мировой экономики, такие как CLI. Как я использую CLI для выбора момента покупки фьючерса на нефть можно прочитать здесь.
Спасибо за чтение и удачи в инвестициях! Подписывайтесь на мой блог на смарт-лабе и телеграмм-канал, чтобы не пропустить новые исследования и стратегии, а также следить за их применением на личном брокерском счете.
Растущая инфляция заставит ФРС ужесточить политику, что приведет к падению фондового рынка на 80%.
Ветеран рынка, со стажем 48 лет, предупреждает о надвигающемся 80-процентном обвале акций, поскольку растущая инфляция заставит ФРС ужесточить политику намного раньше, чем ожидают инвесторы.
Дэвид Хантер — главный макроэкономический стратег в Contrarian Macro Advisors, который работает на рынках 48 лет, считает, что грядет 80 процентный обвал фондового рынка. Он предупредил, что рост инфляции заставит ФРС ужесточить политику раньше, чем ожидают инвесторы. Падение будет самым большим с 1929 года. Это высказывание Хантера было опубликовано месяц назад.
Соотношение долга к ВВП приближается к рекордно высокому уровню.
Деньги, которые инвесторы занимают для размещения на фондовом рынке, также исторически высоки.
ФРС не сможет игнорировать эти уровни инфляции, и будет вынужден проявить жесткую позицию в отношении политики, так как инфляция достигла своих максимумов за последние 30 лет. Шестой месяц подряд показатели инфляции выше ожиданий экономистов. Индекс потребительских цен, основной показатель инфляции, вырос на 5,4% в годовом исчислении. Октябрьские данные по инфляции, которые вышли 10 ноября, также оказались выше прогнозов аналитиков — уровень инфляции составил 6,2% при прогнозе в 5,9%. С большой вероятностью можно сказать, что ФРС в своём заседании, которое пройдет в начале декабря, будет повышать ключевую ставку. Кстати, план заседаний ФРС и другие интересные новости по инвестициям, вы найдете на моем телеграмм канале, который называется Инвестициям с Дмитрием Хрусталёвым, также я там оперативно публикую все свои сделки и мой инвестиционный портфель.
Так вот, если ставка ФРС будет повышена — это повлечет за собой несколько факторов: первый — это корректировка фондового рынка, а второй — это укрепление доллара ко всем мировым валютам, естественно это будет непосредственно влиять на рубль. Я думаю при развитии и такого сценария мы увидим доллар выше 75, а насколько выше — об этом я записал отдельное видео, кому интересно, смотрите https://www.youtube.com/watch?v=JlIskFJUyz4&t=2s
Но если ФРС не повысит ставку, исход развития событий может быть намного хуже чем просто коррекция рынка. Скорее всего мы столкнемся со стагфляцией, которая намного хуже рецессии. Напомню, что стагфляция — это когда во время рецессии происходит быстрое повышение цен, то есть инфляция.
График отношения инфляции к фондовому рынку
Что касаясь последнего заседания Джером Пауэлла, он сказал, что инфляция будет находится на высоких значениях недолго, но как мы видим этот не так. Он только был прав в том, что многие проблемы в экономике были связаны с пандемией, энергетическим кризисом, проблемами с запасами и проблемами с цепочками поставок.
Хантер не вдается в подробности, как именно такое ужесточение будет выглядеть для ФРС, будь то повышение ставок или более серьезное уменьшение покупок активов, чем на 15 миллиардов долларов в месяц, которые, по словам Пауэлла, будут снижаться, начиная с конца ноября. В настоящее время ФРС покупает активы на 120 миллиардов долларов в месяц.
Хантер считает, что последствия ужесточения мер, которые, по его мнению предпримет ФРС после того как увидят, что инфляция не уменьшается и не находится на одном уровне, а увеличивается, то эти меры приведут к падению акций примерно на 80% в ближайшие три-шесть месяцев, что станет самым большим падением с 1929 года.
В то же время Хантер настроен оптимистично. Недавно он пересмотрел свою краткосрочную целевую цену S&P 500 до 5300 с 5000 и сказал, что, возможно, она может достичь 6000 из-за чрезмерно бычьего отношения инвесторов. Но когда инфляция достигнет неожиданного уровня, все это рухнет, сказал он.
«Я думаю, что мы здесь здорово прокатимся», — сказал Хантер. «Пристегните ремни безопасности, потому что, я полагаю, в ближайшие 3-6 месяцев войдут в историю».
Вот какая интересная ситуация получается, если у вас есть хоть какой-то капитал и вы желаете его сохранить или приумножить, то хранить в ЛЮБОЙ валюте не имеет смысла, так как инфляции сейчас подвержены многие валюты стран. Чтобы сохранить ваши средства от инфляции, необходимо инвестировать их в акции. Но вот какая дилемма — сейчас рынок перегрет и вероятность этого снижения растёт. Даже если не ориентироваться на высказывания Хантера, а посмотреть на макроэкономические показатели, то увидим, что мы очень быстро прошли стадии «Рецессии» и «Подъёма», а сейчас находимся на «Пике» экономического цикла. После стадии «Пик», которая длится в среднем 2 — 3 года, следует фаза «Рецессия». Напомню, что эти стадии, в среднем, имеют длительность около 6 лет. Но мы прошли эти этапы экономических циклов за год ( как мы знаем, рецессия была в 2020г.) за счёт больших денежных стимулирований, которые не только быстро вывели экономику из рецессии, но и быстро разогнали её к пику. Кстати для стадии «Пик» как раз характерно повышение инфляции, но здесь я хочу сказать, что инфляция сейчас добралась до сильно больших уровней. И при таких значениях она никому не выгодна. Поэтому ужесточение денежно кредитной политики стран — это необходимая мера для нормализации инфляции. А для стадии рецессии характерно повышение ставок. Вот к этому всё и идёт.
Что касаясь Хантера его взгляды может и подходят под текущее положение дел. Но вот 80% падение вряд ли будет. Даже самые медвежьи аналитики среди крупнейших банков Уолл-стрит рассматривают откат примерно на 20% как наихудший сценарий.
А вот его ближайшая цель в размере 5300 для S&P 500 значительно превышает самую высокую цель на конец года на Уолл-стрит в 4825, принадлежащую Крису Харви из Wells Fargo.
Тем не менее, на Уолл-стрит существует некоторый уровень скептицизма по поводу того, насколько могут вырасти акции. Индекс S&P 500 вырос на 103% за последние полтора года. Оценки, в зависимости от того, какой показатель используется, находятся на рекордно высоком уровне или близки к нему. Ниже приведены текущее соотношение цены к прибыли и отношение общей рыночной капитализации к ВВП, известное как показатель Уоррена Баффета.
Средний целевой показатель цен S&P 500 на конец года среди аналитиков Уолл-стрит составляет около 4600, что ниже текущих уровней 4700. В долгосрочной перспективе некоторые аналитики предупреждают о слабой доходности. Савита Субраманьян из Bank of America, например, недавно заявила, что банк ожидает 0% прибыли доходности акций в течение следующего десятилетия, за исключением дивидендов.
Никто не знает наверняка, что ждет акции впереди. Именно поэтому я и буду продолжать регулярные ежемесячные покупки активов, хоть и понимаю, что рынок ждёт падение, но вот когда — неизвестно. У меня есть определённая подушка безопасности для инвестиций и теперь я думаю стоит ли её сейчас инвестировать и копить новую, или лучше держать кэш, но тогда их сожрет инфляция. А что думаете вы по этому поводу? Пишите в комментариях!
Ставшие хрупкими во время пандемии мировые экономики получают стимуляцию от правительств, чем увеличивается вероятность роста инфляции. В частности в США, на самом большом фондовом рынке в мире, после избрания демократического большинства в сенате, возросла не только возможность повышения корпоративных налогов с 21% до 28%, но также более широкое и масштабное финансовое стимулирование. Аналитики Goldman Sachs прогнозируют, что победа в Джорджии позволит демократам добавить 600$ млрд на стимулирование у уже согласованным законодательством 900$ млрд в конце прошлого года.
Такая новость о перспективе более сильного и быстрого подъема крупнейшей экономики мира способствовала подъему на европейских фондовых рынках, и росту акций компаний с циклической производительностью, акций компаний с малой капитализацией и также акций в экономически чувствительных отраслях, таких как финансы или индустриальное производство. Однако, если в краткосрочном и среднесрочном периоде расширение пакета стимулирования ведет к росту стоимости акций, и росту дивидендов, то в долгосрочной перспективе такая мера пугает ростом инфляции, которая буквально нивелирует рост акций.
Статья гуру стоимостного инвестирования Уоррена Баффета от 1977 года может показаться длинной с детализацией событий прошлого времени, но принципы, суть проблемы инфляции и меры предосторожности для инвесторов в акции остались одинаковыми, что в 1977, что 2021. Привожу перевод статьи ниже.
Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г.
Уже не секрет, что акции, как и облигации, плохо себя чувствуют в инфляционной среде. Мы пребываем в таких условиях большую часть последнего десятилетия, и это действительно было трудное время для акций. Но причины проблем на фондовом рынке в этот период до сих пор не до конца поняты.
В проблемах держателей облигаций в эпоху инфляции нет никакой тайны. Когда стоимость доллара падает месяц за месяцем, ценная бумага с доходом и основной выплатой, выраженной в этих долларах, не будет большим выигрышем. Вам вряд ли понадобится докторская степень в экономике, чтобы выяснить это.
И почему так не получилось? Я считаю, что основная причина в том, что акции по своей экономической сути очень похожи на облигации.
Я знаю, что многим инвесторам эта вера покажется эксцентричной. Они сразу заметят, что доходность облигации (купон) фиксирована, в то время как доходность инвестиций в акционерный капитал (прибыль компании) может существенно варьироваться от года к году. Достаточно верно. Но любой, кто исследует совокупную прибыль, полученную компаниями в послевоенные годы, обнаружит нечто экстраординарное: на самом деле доходность капитала практически не изменилась.
А пока давайте представим эти компании не как акции, котирующиеся на бирже, а как производственные предприятия. Предположим также, что владельцы этих предприятий приобрели их по балансовой стоимости. В этом случае их собственная доходность тоже была бы около 12 %. А поскольку доходность была такой стабильной, кажется разумным рассматривать ее как «купон на акции».
В реальном мире, конечно, инвесторы в акции не просто покупают и держат. Вместо этого многие пытаются перехитрить своих коллег-инвесторов, чтобы максимизировать свои собственные пропорции корпоративных доходов. Эта возня, очевидно бесплодная в совокупности, не влияет на капитал, купон, но уменьшает долю инвестора, поскольку он несет значительные фрикционные издержки, такие как гонорары за консультационные услуги и брокерские сборы. Добавьте сюда активный рынок опционов, который ничего не добавляет к производительности американского предприятия, но требует нескольких тысяч человек, чтобы обслужить казино, и фрикционные издержки вырастут еще больше.
Конечно, есть некоторые важные различия между формами облигаций и акций. Для новичков в конечном итоге наступает срок выплаты облигаций. Это может потребовать длительного ожидания, но в конечном итоге инвестор в облигации может пересмотреть условия своего контракта. Если текущие и предполагаемые темпы инфляции заставят его старый купон выглядеть неадекватным, он может отказаться от дальнейшей игры, если купоны не будут предложены для возобновления его интереса. Нечто подобное происходит в последние годы.
Акции, с другой стороны, бессрочные. У них бесконечный срок погашения. Инвесторы в акции вынуждены рассчитывать на любую прибыль, которую приносит корпоративная Америка. Если корпоративной Америке суждено заработать 12 %, то инвесторы должны научиться жить с этим уровнем. Как группа, инвесторы в акции не могут ни отказаться, ни пересмотреть условия. В целом их приверженность действительно возрастает. Отдельные компании могут быть проданы или ликвидированы, а корпорации могут выкупить свои собственные акции; в итоге, однако, размещение новых акций и нераспределенная прибыль гарантируют увеличение собственного капитала, заблокированного в корпоративной системе.
Держатель облигаций получает его наличными
Есть еще одно существенное различие между разнообразием облигаций и нашей новой экзотической 12% «долевой облигацией», которая приходит на костюмированный бал на Уолл-стрит в форме сертификата на акции.
В обычном случае инвестор в облигации получает весь свой купон наличными и может реинвестировать его как можно лучше. В отличие от этого, купон на акции нашего инвестора частично удерживается компанией и реинвестируется по любой ставке, которую получает компания. Другими словами, возвращаясь к нашей корпоративной вселенной, часть из 12 %, получаемых ежегодно, выплачивается в виде дивидендов, а остаток возвращается обратно во вселенную, чтобы также заработать 12 %.
Старые добрые времена
Но на нераспределенной прибыли инвесторы могли заработать 22 %. Фактически, удержание прибыли позволяло инвесторам покупать по балансовой стоимости часть предприятия, которая в иных экономических условиях, чем существующие, стоила намного больше, чем балансовая стоимость.
Это была ситуация, когда мало что можно было сказать о денежных дивидендах и многое можно было сказать о сохранении прибыли. Действительно, чем больше денег, которые, по мнению инвесторов, можно было реинвестировать по ставке 12%, тем более ценной они считали свою привилегию на реинвестирование и тем больше они были готовы за это заплатить. В начале 1960-х годов инвесторы охотно платили за электроэнергию, находящуюся в районах роста, по завышенным ценам, зная, что эти компании имеют возможность реинвестировать очень большую часть своих доходов. Коммунальные предприятия, операционная среда которых требовала больших денежных выплат, оценивали более низкие цены.
Что было еще раньше
Оглядываясь назад, фондовые инвесторы могут думать о себе в период 1946-56 годов как о поистине обильном тройном падении. Во-первых, они получали прибыль от базовой корпоративной рентабельности капитала, которая намного превышала преобладающие процентные ставки. Во-вторых, значительная часть этой прибыли реинвестировалась для них по ставкам, которые иначе были бы недостижимы. И, в-третьих, им была предоставлена растущая оценка базового акционерного капитала, поскольку первые два преимущества получили широкое признание. Это третье падение означало, что помимо основных 12% или около того, заработанных корпорациями на их акционерном капитале, инвесторы получали бонус, поскольку промышленные предприятия Dow Jones выросли в цене со 138 % в 1946 году до 220 % в 1966 году. Процесс наценки временно позволил инвесторам получить доход, превышающий присущую им доходность предприятий, в которые они инвестировали.
Эта ситуация «рай на земле» наконец была «открыта» в середине 1960-х годов многими крупными инвестиционными организациями. Но как только эти финансовые слоны начали наступать друг на друга в спешке с акциями, мы вступили в эру ускорения инфляции и повышения процентных ставок. Вполне логично, что процесс разметки пошел вспять. Рост процентных ставок безжалостно снизил стоимость всех существующих инвестиций с фиксированным купоном. И по мере того, как ставки по долгосрочным корпоративным облигациям начали расти (в конечном итоге достигнув 10% области), как доходность капитала в 12 единицах восприятия, так и «привилегия» реинвестирования стали выглядеть иначе.
Пять способов улучшить заработок
Должны ли мы действительно рассматривать купон на 12% акций как неизменный? Есть ли какой-либо закон, который гласит, что корпоративная рентабельность собственного капитала не может повышаться в ответ на постоянно более высокий средний уровень инфляции?
Конечно, такого закона нет. С другой стороны, корпоративная Америка не может увеличивать доходы по желанию или указу. Чтобы повысить рентабельность собственного капитала, корпорациям потребуется по крайней мере одно из следующего: (1) увеличение оборота, то есть соотношение между продажами и совокупными активами, используемыми в бизнесе; (2) более дешевое кредитное плечо; (3) больше кредитного плеча; (4) более низкие налоги на прибыль, (5) более широкая операционная прибыль от продаж.
Вот и все. Других способов увеличить доходность обыкновенного капитала просто нет. Посмотрим, что с ними можно сделать.
Дебиторская задолженность увеличивается пропорционально увеличению продаж, независимо от того, вызвано ли увеличение долларовых продаж увеличением физического объема или инфляцией. Здесь нет места для улучшения.
В начале 1970-х годов произошел явный переход корпораций к учету по методу LIFO (что привело к снижению отчетной прибыли и налоговых счетов компании). Сейчас тенденция, похоже, замедлилась. Тем не менее, наличие большого количества компаний LIFO плюс вероятность того, что некоторые другие присоединятся к этой толпе, гарантируют, что некоторые из них еще больше увеличат сообщаемый оборот товарных запасов.
Прибыль обычно бывает скромной
В случае с основными фондами любое повышение уровня инфляции, если предположить, что оно в равной степени повлияет на все продукты, поначалу приведет к увеличению оборота. Это верно, потому что продажи сразу же отразят новый уровень цен, в то время как счет основных средств будет отражать изменение только постепенно, то есть по мере списания существующих активов и замены их по новым ценам. Очевидно, что чем медленнее компания будет выполнять этот процесс замещения, тем больше будет расти коэффициент ликвидности. Однако действие прекращается, когда цикл замены завершен. Если предположить, что уровень инфляции будет постоянным, продажи и основные средства начнут расти вместе с темпом инфляции.
Подводя итог, инфляция приведет к некоторому увеличению коэффициента товарооборота. Некоторое улучшение будет неизбежным благодаря LIFO, а некоторые будут возможны (если инфляция ускорится) из-за того, что продажи растут быстрее, чем основные средства. Но прибыль обычно бывает скромной и не такой величины, которая приводит к существенному повышению доходности собственного капитала. В течение десятилетия, закончившегося в 1975 году, несмотря на общее ускорение инфляции и широкое использование учета LIFO, коэффициент оборачиваемости FORTUNE 500 снизился лишь с 1,18/1 до 1,29/1.
Более дешевое кредитное плечо? Скорее всего, нет. Высокие темпы инфляции обычно приводят к тому, что заимствования становятся дороже, а не дешевле. Высокие темпы инфляции порождают стремительно растущие потребности в капитале; и кредиторы, поскольку они становятся все более недоверчивыми к долгосрочным контрактам, становятся более требовательными. Но даже если не будет дальнейшего повышения процентных ставок, левередж станет более дорогим, потому что средняя стоимость долга в настоящее время в корпоративных бухгалтерских книгах меньше, чем была бы стоимость его замещения. И замена потребуется по мере наступления срока погашения существующей задолженности. Таким образом, в целом будущие изменения стоимости кредитного плеча, вероятно, окажут умеренно удручающее влияние на рентабельность собственного капитала.