Скидка на контроль и ликвидность при оценке пакета акций

Оценка стоимости акций

Из всех ценных бумаг, обращающихся сегодня на российском рынке, акции имеют наибольшее распространение. Оценка акций – трудоемкий процесс, требующий многих специальных знаний: финансовых, юридических, экономических, производственных, маркетинговых и других.

Акцией называется ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом при его создании, реорганизации, в случае преобразования предприятия в акционерное общество, а также в целях увеличения уже имеющегося уставного капитала. Иначе говоря, акции представляют собой важнейший инструмент формирования и аккумулирования финансовых ресурсов компании, эффективное управление которыми невозможно без оценки их стоимости.

Таким образом, оценка рыночной стоимости акций выполняет две основные функции:

Случаи обязательной и добровольной оценки акций

Действующее законодательство предусматривает следующие случаи, когда оценка акций является обязательной:

В следующих случаях оценка стоимости акций может быть инициативной (необязательной):

Оценка пакетов акций

За исключением случаев оценки котируемых акций (тех бумаг, которые обращаются на бирже), оценка пакета акций осуществляется на основе анализа составляющих бизнеса общества. Необходимо также понимать, что рыночная цена одной акции в пакетах различного размера будет не одинакова, а также то, что различные пакеты акций будут иметь свои особенности оценки.

В целях оценки принято выделять следующие акции:

При оценке пакетов акций выделяют:

Какие факторы влияют на стоимость акций?

Рыночная стоимость акций зависит от множества факторов. Некоторые из них важнее при оценке, другие имеют меньшую значимость. Наибольшее значение при оценке стоимости акций имеют:

Кроме того, стоимость акций зависит от:

Методы оценки рыночной стоимости акций

Оценка стоимости акции, в общем случае,заключается в определении ее рыночной цены на основе предполагаемого дохода и ожидаемого риска. Выбор методики расчета рыночной стоимости ценной бумаги зависит от ее характера (котируемая – некотируемая, высоколиквидная – среднеликвидная – малоликвидная – неликвидная, эмиссионная – неэмиссионная), количества бумаг, условий сделок.

Метод оценки исходя из стоимости всего предприятия

Алгоритм расчета стоимости акций по данной методике заключается в следующем:

При этом цена акции будет зависеть от размера того пакета, в составе которого она оценивается.

Метод сравнения продаж

В основе такого метода лежит сравнительный оценочный подход и принцип замещения (максимальную стоимость данного имущества определяет наименьшая цена, по которой можно приобрести другое эквивалентно полезное имущество).

Рыночная оценка акции осуществляется следующим образом:

Метод дисконтирования дивидендов

Такой метод оценки рыночной стоимости акций тоже существует, однако применяется он на практике довольно редко. В основе метода лежит функциональная зависимость размера начисляемых на простую акцию дивидендов от финансового результата деятельности общества.

Почему данный метод редко используется? Дело в том, что даже среднесрочные прогнозы деятельности предприятий, которые подразумевает дивидендная методика, как правило, не определенны и очень трудоемки, что, в свою очередь, негативно влияет на точность подобных расчетов. Кроме того, метод не дает возможность учесть такую существенную составляющую цены акции, как полезность обладания.

Документы, необходимые для оценки акций

Для рыночной оценки акций акционерного общества (или доли в акционерном капитале) потребуется представить правоустанавливающие документы оцениваемой компании, дающие максимально полную информацию о ней. Кроме того, в зависимости от конкретной ситуации, специалист-оценщик может запросить:

Комплект документов, необходимых для оценки рыночной стоимости акций в той или иной ситуации, различен. Перечень всей необходимой информации для оценки назовет сам оценщик при заключении договора.

Правовая база

Порядок проведения процедуры оценки акций в России регламентируется следующими нормативными документами:

Источник

Скидка на контроль и ликвидность при оценке пакета акций

Об актуальных изменениях в КС узнаете, став участником программы, разработанной совместно с АО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу выдаются удостоверения установленного образца.

Программа разработана совместно с АО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу, выдаются удостоверения установленного образца.

Обзор документа

Постановление Президиума Верховного Суда РФ от 9 ноября 2016 г. N 347-ПЭК16 Суд отменил принятые ранее судебные постановления и направил на новое рассмотрение в суд первой инстанции дело о взыскании действительной стоимости доли в уставном капитале общества, поскольку обоснованность применения экспертом скидок, связанных с неподконтрольным влиянием и степенью ликвидности имущества как существенно влияющих на стоимость объекта оценки, не была оценена судами нижестоящих инстанций на основании положений действующего законодательства об экспертной и оценочной деятельности

Президиум Верховного Суда Российской Федерации в составе:

при секретаре Кепель С.В.

рассмотрел надзорную жалобу общества с ограниченной ответственностью «Орион» на определение Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года по делу N А26-10818/2012 Арбитражного суда Республики Карелия по иску Раевского Константина Витальевича (г. Санкт-Петербург) к обществу с ограниченной ответственностью «Орион» (г. Санкт-Петербург) о взыскании действительной стоимости доли в уставном капитале общества в размере 1 630 075 рублей (с учетом уточнения размера иска).

После выхода Раевского К.В. из состава участников общества «Орион», ему выплачена стоимость доли в размере 14 522 845 рублей. С выплаченной суммой Раевский К.В. не согласился и обратился в Арбитражный суд Республики Карелия с иском о взыскании действительной стоимости доли.

Судом установлено, что в состав активов общества «Орион» входят акции ОАО «Кондопога». Для определения действительной стоимости доли истца в уставном капитале общества «Орион» судом назначена судебная экспертиза.

Заключением финансово-экономической экспертизы действительная стоимость принадлежавшей Раевскому К.В. доли в уставном капитале общества «Орион» определена с применением понижающих коэффициентов (так называемые скидки) на неконтрольный характер (0,319 или 31,9%) и недостаточную ликвидность пакетов акций как основных активов ответчика (0,29 или 29%). Кроме того, те же понижающие коэффициенты на неконтрольный характер и низкую ликвидность применены при определении стоимости принадлежавшей истцу доли.

Постановлением Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 15 апреля 2015 года решение от 26 декабря 2014 года оставлено без изменения.

Постановлением Арбитражного суда Северо-Западного округа от 30 июля 2015 года судебные акты первой и апелляционной инстанций отменены. В удовлетворении иска отказано.

В постановлении суда указано, что при определении действительной стоимости доли не подлежат применению понижающие коэффициенты непосредственно к стоимости доли участника, однако при определении рыночной стоимости активов общества названные коэффициенты следует учитывать. Применение указанных коэффициентов для определения рыночной стоимости пакетов акций не исключено Законом об обществах, является обычной практикой и соответствует сложившимся условиям делового оборота. Суд округа сослался на пункт 5.2 Методических рекомендаций по оценке имущественных активов, недвижимого и движимого имущества, акций, долей в уставном капитале для целей залога, утвержденных Комитетом по оценочной деятельности Ассоциации российских банков 25 ноября 2011 года, согласно которому не рекомендуется отказываться от применения поправок (скидок и премий), обусловленных характером пакета (контрольный/неконтрольный) или его ликвидностью. Ссылку судов первой и апелляционной инстанций на постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 14 октября 2008 года N 8115/08 суд округа счел ошибочной.

Определением Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года постановление от 30 июля 2015 года отменено; решение от 26 декабря 2014 года и постановление от 15 апреля 2015 года оставлены в силе.

В надзорной жалобе общество «Орион» ссылается на то, что стоимость его чистых активов, из которой исчисляется действительная стоимость доли участника, определяется только на основании данных бухгалтерского учета, в котором акции учтены в размере первоначальной стоимости пакета в соответствии с Положениями по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений» ПБУ 19/02″, утвержденными приказом Минфина России от 10 декабря 2002 года N 126н.

Кроме того, общество считает неправильным применение Судебной коллегией по аналогии статьи 75 Закона N 208-ФЗ как нормы, исключающей использование понижающих коэффициентов при расчете рыночной стоимости акции.

Определением судьи Верховного Суда Российской Федерации Кирейковой Г.Г. от 26 сентября 2016 года надзорная жалоба общества с делом переданы для рассмотрения в судебном заседании Президиума Верховного Суда Российской Федерации.

В отзыве Раевский К.В., ссылаясь на необоснованность доводов надзорной жалобы, просит определение Судебной коллегии оставить без изменения.

Президиум Верховного Суда Российской Федерации, рассмотрев дело в порядке надзора, находит надзорную жалобу частично обоснованной.

Порядок выхода участника из общества регламентирован Законом об обществах, которым ограничения, аналогичные указанным в пункте 3 статьи 75 Закона N 208-ФЗ, не предусмотрены, в связи с чем ссылку Судебной коллегии на названную норму нельзя признать обоснованной.

Согласно пункту 1 статьи 26 Закона об обществах (в редакции, действовавшей на момент выхода истца из общества) участник общества вправе выйти из общества путем отчуждения доли обществу независимо от согласия других его участников или общества, если это предусмотрено уставом общества.

В силу пункта 6.1 статьи 23 Закона об обществах в случае выхода участника из общества в соответствии со статьей 26 Закона его доля переходит к обществу. Общество обязано выплатить участнику общества, подавшему заявление о выходе из общества, действительную стоимость его доли в уставном капитале общества, определяемую на основании данных бухгалтерской отчетности общества за последний отчетный период, предшествующий дню подачи заявления о выходе из общества, или с согласия этого участника общества выдать ему в натуре имущество такой же стоимости либо в случае неполной оплаты им доли в уставном капитале общества действительную стоимость оплаченной части доли.

Пунктом 2 статьи 14 Закона об обществах предусмотрено, что размер доли участника общества в уставном капитале общества определяется в процентах или в виде дроби. Размер доли участника общества должен соответствовать соотношению номинальной стоимости его доли и уставного капитала общества. Действительная стоимость доли участника общества соответствует части стоимости чистых активов общества, пропорциональной размеру его доли.

В пункте 16 постановления Пленума Верховного Суда Российской Федерации и Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 9 декабря 1999 года N 90/14 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» разъяснено, что в случае несогласия сторон с размером действительной стоимости доли участника, определенной на основании данных бухгалтерской отчетности, суд проверяет обоснованность его доводов, а также возражений общества на основании представленных доказательств, в том числе заключения проведенной по делу экспертизы.

Таким образом, независимо от вида активов при возникновении спора о размере действительной доли участника суд должен установить рыночную стоимость активов общества (стоимость предприятия). Вопреки доводу заявителя, суд не ограничен в круге доказательств, определяющих рыночную стоимость активов, только данными бухгалтерского учета.

Из материалов дела следует, что для определения действительной стоимости доли Раевского К.В. судом первой инстанции была назначена финансово-экономическая экспертиза.

Суд оценивает доказательства, в том числе заключение эксперта, исходя из требований частей 1 и 2 статьи 71 Кодекса. При этом по результатам оценки доказательств суду необходимо привести мотивы, по которым он принимает или отвергает имеющиеся в деле доказательства (часть 7 статьи 71, пункт 2 части 4 статьи 170 АПК РФ).

Исключая применение понижающих коэффициентов, суды первой и апелляционной инстанций сослались на нормы Закона об обществах и постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 14 октября 2008 года N 8115/08, согласно которым такие коэффициенты не подлежат применению к действительной стоимости доли участника.

Законодательство, предусматривающее правила определения рыночной оценки стоимости объекта, в том числе активов предприятия, судами не приведено.

Законом об оценочной деятельности предусмотрено, что требования к порядку проведения оценки и осуществления оценочной деятельности определяются стандартами оценочной деятельности, которые подразделяются на федеральные стандарты оценки, стандарты и правила оценочной деятельности. Разработка федеральных стандартов оценки осуществляется на основе международных стандартов оценки. Стандарты и правила оценочной деятельности разрабатываются и утверждаются саморегулируемой организацией оценщиков и не могут противоречить Закону об оценочной деятельности и федеральным стандартам оценки (статья 20 Закона об оценочной деятельности).

Федеральным стандартом оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)», утвержденным приказом Минэкономразвития Российской Федерации от 20 июля 2007 года N 254, предусмотрено, что вне зависимости от вида объекта оценки в отчете об оценке должны содержаться допущения и ограничительные условия, использованные оценщиком при проведении оценки (подпункт «г» пункта 8); в отчете об оценке помимо информации о количественных и качественных характеристиках объекта оценки должны быть приведены другие факторы и характеристики, относящиеся к объекту оценки, существенно влияющие на его стоимость (подпункт «е» пункта 8).

Согласно статье 14 Закона об оценочной деятельности оценщик имеет право самостоятельно применять методы проведения оценки объекта оценки в соответствии со стандартами оценки.

Как видно из заключения эксперта, при оценке стоимости активов им использованы Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)», утвержденный приказом Минэкономразвития Российской Федерации от 20 июля 2007 года N 255 (зарегистрировано в Минюсте Российской Федерации 23 августа 2007 года N 10045), Свод стандартов оценки (ССО 2010) Российского общества оценщиков (РОО), утвержденный протоколом заседания Совета Общероссийской общественной организации «Российское общество оценщиков» от 18 декабря 2009 года N 284, а также Международные стандарты оценки 2011 года.

Обоснованность применения экспертом скидок, связанных с неконтрольным влиянием и степенью ликвидности имущества, как существенно влияющих на стоимость объекта оценки, должна быть оценена судами первой и апелляционной инстанций на основании положений действующего законодательства об экспертной и оценочной деятельности.

Между тем мотивов исключения указанных коэффициентов (скидок) применительно к рыночной стоимости активов общества, в том числе ссылок на доказательства, свидетельствующие о необоснованности их величины, в решении суда первой инстанции и постановлении апелляционного суда не приведено; правом проведения повторной экспертизы по основаниям, предусмотренным частью 2 статьи 87 АПК РФ, статьей 20 Федерального закона от 31 мая 2001 года N 73-ФЗ «О государственной судебно-экспертной деятельности в Российской Федерации», суд первой инстанции не воспользовался.

Кроме того, судебные инстанции проигнорировали указанное экспертом в разделе 1.5 заключения ограничительное условие о том, что экспертиза достоверна лишь в полном объеме и только для указанных в ней целей. Использование отдельных положений и выводов является некорректным.

Судом округа и Судебной коллегией допущенные нарушения не устранены.

Согласно пункту 3 постановления пленума верховного суда российской Федерации от 19 декабря 2003 года N 23 «О судебном решении» решение является обоснованным тогда, когда имеющие значение для дела факты подтверждены исследованными судом доказательствами, удовлетворяющими требованиям закона об их относимости и допустимости, или обстоятельствами, не нуждающимися в доказывании, а также тогда, когда оно содержит исчерпывающие выводы суда, вытекающие из установленных фактов.

В соответствии с пунктом 3 статьи 308.8 АПК РФ судебные постановления подлежат отмене или изменению, если при рассмотрении дела в порядке надзора Президиум Верховного Суда Российской Федерации установит, что соответствующее обжалуемое судебное постановление нарушает единообразие в применении и (или) толковании судами норм права.

Руководствуясь пунктом 2 части 1 статьи 308.11 Арбитражного процессуального кодекса Российской Федерации, Президиум Верховного Суда Российской Федерации постановил:

решение Арбитражного суда Республики Карелия от 26 декабря 2014 года, постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 15 апреля 2015 года, постановление Арбитражного суда Северо-Западного округа от 30 июля 2015 года и определение Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года отменить.

Дело направить на новое рассмотрение в Арбитражный суд Республики Карелия.

Обзор документа

По делу о взыскании действительной стоимости доли в ООО была проведена судебная экспертиза.

Эксперт применил понижающие коэффициенты на неконтрольный характер и низкую ликвидность (и в отношении пакетов акций как основных активов ООО, и при определении стоимости самой доли в ООО).

Дело дошло до Президиума Верховного Суда РФ, который, в свою очередь, указал следующее.

Независимо от вида активов в случае спора о размере действительной стоимости доли суд должен установить рыночную стоимость активов общества (стоимость предприятия). Он не ограничен в круге доказательств, определяющих рыночную стоимость активов, только данными бухучета.

Суды сослались на нормы Закона об ООО и постановление Президиума ВАС РФ, согласно которым такие коэффициенты не применяются к действительной стоимости доли участника.

Законодательство, предусматривающее правила определения рыночной оценки стоимости объекта, в т. ч. активов предприятия, судами не приведено.

Обоснованность применения скидок, связанных с неконтрольным влиянием и степенью ликвидности имущества, как существенно влияющих на стоимость объекта оценки, должна быть оценена исходя из законодательства об экспертной и оценочной деятельности.

Источник

Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций

к.т.н. Яскевич Е.Е.

В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:

Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.

Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.

Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, — поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.

1. Виды надбавок и скидок.

Виды надбавок и скидок:

Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/

2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.

Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие «золотой акции»).

3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок

ВЗАИМОВЛИЯНИЕ

т стоимости контрольного пакета акций) /2/.

4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.

По данным работы /2/

По данным работы /3/:

По данным «Mergerstat Review» /www.mergerstat.com/:

По данным работы /5, Украина/:

5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации

ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА

где:
Уа — удельный вес пакета акций;
О — общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;

НА — стоимость неоперационных активов;
Кк — надбавка за контроль;
Кл — скидка за ликвидность;
Кп — скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии «ликвидных» неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, — поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Са = Уа * [(О — НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 — Кп) + НА] (2)

Са = Уа * О *(1 — Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3)

где:
Кк — скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение — идентичное надбавке за контроль);
Кл — скидка за ликвидность;
Кп — скидка за иные факторы влияния.

Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.

9. Исследования российского рынка акций.

Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:

У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие информации по «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.

Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.

Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.

Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % — го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.

Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % — го пакета акций автотранспортного предприятия.

На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области «блокирующих» пакетов (20…40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).

На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций

В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО

10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).

Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю — по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции — на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, — меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие — по обыкновенным /3/.

При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:

Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.

О = Оо + Оп (4)

где:
Оо — стоимость всех обыкновенных акций;
Оп — стоимость всех привилегированных акций.

Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:

Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап (5)

где:
Кп.кап. — коэффициент капитализации привилегированных акций

Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):

Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N (6)

где:
N — общее количество выпущенных акций.

Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:

О = ДП / Ккап. (7)

где:
ДП — денежный поток для всего предприятия;
Ккап. — коэффициент капитализации для всего предприятия.

Определим стоимость всех обыкновенных акций:

Оо = О — Оп = ДП / Ккап. — 0,1*ЧОД / Кп.кап. (8)

Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:

Оо = ЧОД / Ккап. — 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) (9)

Определим стоимость обыкновенной акции Со:

Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N = 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / N (10)

Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:

Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / N) = 0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. — 0,1) (11)

Найдем цифровые выражения для соотношения «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям ).

Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:

0,05 ЧОД — по привилегированным акциям;

0,05 ЧОД — по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:

Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. — 0,05) (12)

Найдем цифровые выражения для «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД:

Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:

0,04 ЧОД — по привилегированным акциям;

0,06 ЧОД — по обыкновенным акциям.

Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:

Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. — 0,04) (13)

Найдем цифровые выражения для соотношения «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:

Ккап. > Кп.кап.

При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения «Сп / Со»:

Автор считает, что сложности с определением отдельных параметров оперативно устранимы (например, в части определения Ккап., — могут быть применимы косвенные методы).

Нами рассмотрены соотношения «Сп / Со» на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:

Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:

По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:

Со = Б*(1-Кок)*(1 — Кол) (14)

Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:

Сп = Б*(1-Кпк)*(1 — Кпл) (15)

где:
Б — базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия «О», деленная на общее количество выпущенных акций «N»: Б = О / N );
Кок и Кпк — скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл — скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.

Прочие скидки для упрощения расчетов — не учитываем.

Сп / Со = (1-Кпк)*(1 — Кпл) / (1-Кок)*(1 — Кол) (16)

Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк — максимальная (как следует из табл.4, — 0,75), откуда имеем:

Сп / Со = 0,25*(1 — Кпл / (1-Кпк)*(1 — Кпл) (17)

В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов — маловероятно. В этой связи соотношения «Сп / Со» при доверительных вероятностях порядка 90…95 % могут располагаться в диапазоне 0,90…0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).

Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости

Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:

Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):

0,1 ЧОД — весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;

Вариант 2

0,05 ЧОД — выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,05 ЧОД — выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;

Вариант 3

0,04 ЧОД — выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

0,06 ЧОД — выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.

Приравниваем стоимости привилегированных акций:

Вариант 1:

0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 — Кпл) (18)

Кпл = 1 — 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)] (19)

В первом приближении мы можем приравнять соотношение «ЧОД / О» к коэффициенту капитализации предприятия:

ЧОД / О = Ккап. (20)

Кпл = 1 — 1,6* (Ккап. / Кп.кап.) (20)

Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:

Кпл = 1 — 0,8* (Ккап. / Кп.кап.) (21)

Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:

Кпл = 1 — 0,64* (Ккап. / Кп.кап.) (22)

В табл.8 определены величины «Кпл» при проигрывании ситуаций с различными соотношениями «Кп.кап./Ккап».

Из табл.8 следует вывод:

При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях «Кп.кап./Ккап» могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 — со знаком «+»), так и надбавки (в табл.8 — со знаком «-«). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.

Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли — продажи акций второго эшелона.

11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций

Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.

В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям «Сп / Со» для различных отраслей.

Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:

1). Средние величины соотношений «Сп / Со» по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:

2). Наибольшие значения соотношений «Сп / Со» зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения «Сп / Со» на уровнях,превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:

3). Средние величины соотношений «Сп / Со», найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49…0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции — ниже стоимости обыкновенной.

1). Виды скидок и надбавок:

2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.

3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:

Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.

4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения «Сп / Со» при доверительных вероятностях порядка 90…95 % могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90…0,99.

5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:

Источник