Русагро. Разбор отчета за 9 мес. 2021
— Выручка за период составила 157 576 млн руб. (+45% г/г)
— Скорр. EBITDA составил 30 722 млн руб. (+52% г/г)
— Рентабельность по скорректированному показателю EBITDA сохранилась на уровне 19%
— Чистая прибыль за период составила 35 422 млн руб. (+126% г/г)
— Чистый долг составил 69 452 млн руб.
— Соотношение Чистый долг/Скорр. EBITDA (LTM) составило 1,63x (против 1,88х год назад).
Рост результатов Компании во многом обусловлен положительной динамикой выручки и доходов в масложировом (м/ж) и сельскохозяйственном (с/х) сегментах.
Выручка с/х сегмента увеличилась на 27% до 18 711 млн руб., а скорр. EBITDA — на 89% до 9 472 млн. руб. Причинами такой динамики компания назвала рост объемов продаж на пшеницу, который компенсировал снижение объемов по остальным культурам, особенно по сое. При этом, себестоимость продаж и общие и административные расходы остались на уровне аналогичного периода прошлого года, что и вызвало резкий рост скорр. EBITDA и его маржинальность (с 34% до 51%)
Выручка м/ж сегмента увеличилась на 72% – до 39 405 млн рублей, а скорр. EBITDA — на 37% до 10 067 млн. руб. Рост выручки был частично обусловлен ростом объема продаж промышленных жиров, потребительской молочной продукции, а также масла наливом. Последнее было связано с ожиданием роста экспортных пошлин на подсолнечное масло в конце 3 кв. 2021. В результате, несмотря на рост скор EBITDA, его маржинальность опустилась с 14% до 11% в результате роста расходов на сырье. Учитывая это, а также введение экспортных пошлин на масло, вероятно можно увидеть сжатие маржинальности по данному сегменту в следующем квартале.
В добавок, Компания информировала о решении Максима Басова, генерального директора ООО «Группа Компаний «Русагро», не продлевать свой контракт, истекающий 31 декабря 2021 года. А с 1 января 2022 года его должность займет сотрудник Компании, который будет объявлен до конца года. К данной новости мы относимся следующим образом:
Это выглядит скорее логично и нормально, чем негативно, и вот почему — у каждой компании есть свои этапы развития, за каждый из которых отвечает человек с конкретным набором опыта и компетенций.
Вторая половина 2021 года, на наш взгляд, была ознаменована выходом Компании на некое плато развития — продовольственный рынок РФ (в части реализуемой Компанией продукции) уже насыщен внутренними поставками, а сама Компания официально утвердила выплату 50% от чистой прибыли на дивиденды, что также является неким знаком выхода Компании на стадию зрелости и ограниченного роста.
Являясь владельцем крупного пакета акций и одновременно с этим гендиректором Компании, Басов скорее был предпринимателем, чем представителем менеджмента (с точки зрения подхода к совей работе). В задачи предпринимателя больше входит рост и бурное развитие, нежели реализация рутинных задач и поддержание стабильной работы бизнеса. Первым как раз и занимался Басов в Русагро. Сейчас же у него есть ряд проектов с совершенно другим потенциалом роста, где его амбиции и опыт были бы куда полезнее, да и ему самому было бы интереснее.
Вклад в дивиденды только за 3-ий квартал составил порядка 66 рублей на ГДР, что также является хорошим результатом. Вероятно, по результатам второго полугодия можно ожидать солидные дивиденды.
Мы продолжаем держать акции Русагро, как одного из самых недооцененных представителей защитного сектора, а также бенефициара текущей конъюнктуры на рынке продовольствия. Конечно, риски данной отрасли, которые, в частности, выражаются в намерении Правительства сдержать рост внутренних цен на ряд продукции, мы также учитываем. Так или иначе, мы будем следить за развитием событий.
Дивиденды Русагро
ГДР ROS AGRO PLC ORD SHS
Совокупные дивиденды в следующие 12m: 141.69 руб. (прогноз)
Средний темп роста дивидендов 3y: n/a
Ближайшие дивиденды: 98.67 руб. ( 8.53% ) 16.04.2022 (прогноз)
Совокупные выплаты по годам
| Год | Дивиденд (руб.) | Изм. к пред. году |
|---|---|---|
| след 12m. (прогноз) | 141.69 | +267.96% |
| 2020 | 38.51 | +1.8% |
| 2019 | 37.82 | +52.28% |
| 2018 | 24.84 | -46.67% |
| 2017 | 46.58 | -14.54% |
| 2016 | 54.5 | +39.26% |
| 2015 | 39.14 | n/a |
| Дата объявления дивиденда | Дата закрытия реестра | Год для учета дивиденда | Дивиденд |
|---|---|---|---|
| n/a | 10.09.2022 (прогноз) | n/a | 43.02 |
| n/a | 16.04.2022 (прогноз) | n/a | 98.67 |
| 27.08.2021 | 10.09.2021 | 2021 | 65.37 |
| 24.03.2021 | 16.04.2021 | 2021 | 79.6 |
| 11.09.2020 | 18.09.2020 | 2020 | 14.21 |
| 06.04.2020 | 17.04.2020 | 2020 | 24.3 |
| 02.09.2019 | 13.09.2019 | 2019 | 12.68 |
| 29.04.2019 | 01.05.2019 | 2019 | 25.14 |
| 29.08.2018 | 14.09.2018 | 2018 | 8.14 |
| 03.04.2018 | 13.04.2018 | 2018 | 16.7 |
| 18.08.2017 | 14.09.2017 | 2017 | 13.55 |
| 24.03.2017 | 13.04.2017 | 2017 | 33.03 |
| 26.08.2016 | 23.09.2016 | 2016 | 14.88 |
| 29.03.2016 | 27.05.2016 | 2016 | 39.62 |
| 01.09.2015 | 02.10.2015 | 2015 | 15.21 |
| 14.04.2015 | 22.05.2015 | 2015 | 23.92 |
Прогноз прибыли в след. 12m: 38122.56 млн. руб.
Количество акций в обращении: 134.53 млн. шт.
Стабильность выплат: 0.86
Стабильность роста: 0
Комментарий:
В сентябре 2021 года Совет директоров Русагро увеличил минимальный уровень дивидендных выплат с 25% до 50% от чистой прибыли по МСФО. Рассчитываем, что выплаты будут происходить 2 раза в год (по полугодиям). Платили обычно от 35 до 50% от прибыли.
Информация, представленная здесь, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а упоминаемые финансовые инструменты могут не подходить вам по инвестиционным целям, допустимому риску, инвестиционному горизонту и прочим параметрам индивидуального инвестиционного профиля.
Никто ни при каких обстоятельствах не должен рассматривать Информацию, содержащуюся на этой странице в качестве предложения о заключении договора на рынке ценных бумаг или иного юридически обязывающего действия, как со стороны Компании, так и со стороны ее специалистов. Ни Компания, ни их агенты, ни аффилированные лица не несут никакой ответственности за любые убытки или расходы, связанные прямо или косвенно с использованием этой Информации.
Информация, содержащаяся на этой странице, действительна на момент ее публикации. При этом Компания вправе в любой момент внести в нее любые изменения. Распространение, копирование, изменение, а также иное использование Информации или какой-либо ее части без письменного согласия Компаний не допускается. Компания, ее агенты, сотрудники и аффилированные лица могут в некоторых случаях участвовать в операциях с ценными бумагами, упомянутыми в Информации, или вступать в отношения с эмитентами этих ценных бумаг. При формировании расчетных показателей используются последние доступные на дату публикации данных официальные цены закрытия соответствующих ценных бумаг, предоставляемые Московской Биржей.
Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ценные бумаги. Компания предупреждает, что операции с ценными бумагами связаны с различными рисками и требуют соответствующих знаний и опыта.
Обзор «Русагро»: рост на диверсификации производства и географии поставок
«Русагро» (MCX: AGRO) — крупнейший агрохолдинг России. Это одна из немногих российских продовольственных публичных компаний, ценные бумаги которой продаются не только на Мосбирже, но и на Лондонской фондовой бирже.
Несмотря на то что головная компания холдинга — кипрская Ros Agro, а основной консалтингово-управленческий офис находится в Москве, родиной холдинга по праву можно считать Тамбов: там расположена фактическая штаб-квартира.
Как победить выгорание
О компании
«Русагро» работает с 2010 года, заняв свою нишу в производстве сахара. Первоначально основная хозяйственная деятельность велась в Тамбовской области, но затем она расширилась на все Черноземье: в Липецкую, Воронежскую, Белгородскую и Курскую области, местности с наиболее плодородными в России почвами.
Затем руководство диверсифицировало производимую продукцию, отошло от концентрации производства на сахарной промышленности, а в последнее время активно расширяет деятельность с выходом в Саратовскую область и Приморский край, наращивает экспортные поставки.
Главные действующие лица холдинга: учредитель Вадим Мошкович и генеральный директор Максим Басов, которому принадлежит более 7% акций.
У группы компаний сложная структура, которую можно разделить на несколько уровней. Верхний уровень занимает кипрская офшорная компания Ros Agro, у которой основными акционерами, судя по последнему протоколу собрания акционеров, выступают, кроме Вадима Мошковича и Максима Басова, компании Fiduciana Nominees (Cyprus), Fiduciana Trustees (Cyprus), Fiduciana Directors, Fiduciana Management, RIGPA, BNY (Nominees), Granada Capital CY.
Функция Ros Agro — управление и консалтинг. Она, в свою очередь, выступает учредителем тамбовского АО «Группа „Русагро“», гонконгских Ros Agro Trading и Ros Agro China и одним из учредителей белгородского ООО «ГК „Агро-Белогорье“». Ros Agro China — учредитель еще двух китайских компаний, занимающихся оптовым сбытом в этой стране продукции, произведенной группой компаний в России.
Но основные активы сосредоточены в руках ООО «Группа компаний „Русагро“». Оно владеет 36 предприятиями, составляющими производственные мощности холдинга.
На чем зарабатывает
Если первоначально основной продукцией холдинга был сахар, то сейчас в результате диверсификации производства и скупки новых предприятий продукцию можно разделить на четыре категории: сахар, мясо, масложировые и молочные продукты.
Основную выручку приносит масложировой сегмент — это майонез, маргарин, спред, горчица, кетчуп и растительное масло. Эта тенденция характерна как для 2019 и 2020 годов, так и для 1 полугодия 2021 года.
Холдинг значительно нарастил выручку от производства продуктов масложирового сегмента — именно он больше всего повлиял на общую выручку компании в 1 полугодии 2021 года.
Вместе с тем, если брать рост выручки «Русагро» за проблемный из-за коронавируса 2020 год, то холдинг показывает не лучшие результаты среди конкурентов, хотя и находится на первом месте по объему выручки.
Структура выручки по сегментам продукции, млн рублей
| 2019 | 2020 | Δ 2020 | Доля 2020 | |
|---|---|---|---|---|
| Сахар | 31 195 | 28 113 | −10% | 16,02% |
| Мясо | 25 834 | 32 434 | 26% | 18,48% |
| Сельское хозяйство | 25 845 | 34 348 | 33% | 19,57% |
| Масла и жиры | 62 375 | 76 160 | 22% | 43,40% |
| Молоко и сыры | 3870 | 3786 | −2% | 2,16% |
| Прочее | 300 | 631 | 111% | 0,36% |
Структура выручки по сегментам продукции в 1 полугодии 2021 года, млн рублей
| Выручка | Прирост выручки за год | Доля в общей выручке | |
|---|---|---|---|
| Сахар | 16 386 | 15% | 15% |
| Мясо | 18 182 | 29% | 17% |
| Сельское хозяйство | 11 887 | 49% | 11% |
| Масла, жиры, молочная продукция | 61 571 | 68% | 57% |
| Общая выручка | 108 025 | 48% | 100% |
10 крупнейших российских агропромышленных компаний по росту выручки за 2020 год
| «Ресурс» | 34% |
| «Агросила» | 21% |
| «Мираторг» | 17% |
| «Русагро» | 15% |
| «Ясные Зори» | 10% |
| «Комос групп» | 10% |
| «Агро-Белогорье» | 8% |
| Агрокомплекс «Выселковский» | 8% |
| «Черкизово» | 7% |
| «Агропромкомплектация» | 0% |
В 2020 году компания оказалась только на четвертом месте по росту выручки, но в 2021 году есть взрывной рост. Можно объяснить его повышением мировых цен на продовольствие, особенно учитывая широкую географию экспорта «Русагро». Но есть и другое объяснение: компания переориентировалась на рынок масложировой продукции и развернула агрессивную экспансию на нем.
Еще в 2018 году холдинг купил на торгах Саратовский жировой комбинат. В 2019 и 2020 годах появились дальнейшие планы экспансии в Саратовской области. При этом применяется стандартная схема: холдинг покупает доли в проблемных масложировых предприятиях области, затем банкротит те из них, которые приносят реальный доход, и полностью их приобретает.
В 2021 году эти предприятия обеспечили серьезный рост показателей группы компаний, чего и следовало ожидать: Саратовская область — ценный регион в отрасли, там самые высокие по стране показатели сбора подсолнечника. Купленный холдингом Саратовский жировой комбинат — лидер отрасли в РФ.
Даже несмотря на начавшееся строительство свинокомплексов в Тамбовской области, можно констатировать, что компания переориентируется на переработку, а не на культивирование собственной сельскохозяйственной и свиноводческой продукции. Об этом можно судить, в частности, по месту «Русагро» в рейтинге крупнейших землевладельцев России.
10 крупнейших землевладельцев России
| Локация земель | Площадь с/х земель, тысяч гектаров | Стоимость земли, млрд рублей | |
|---|---|---|---|
| АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева » | Краснодарский край, Адыгея, Ставропольский край, Ростовская область | 660 | 88,6 |
| «Продимекс», включая «Агрокультуру» | Воронежская, Тамбовская, Курская, Липецкая, Белгородская, Пензенская области, Краснодарский, Ставропольский края, Башкортостан | 892,2 | 65,1 |
| «Мираторг» | Белгородская, Калининградская, Тульская, Брянская, Орловская, Калужская, Смоленская, Курская области | 1047 | 49,1 |
| «Степь», включая «РЗ Агро» | Краснодарский, Ставропольский края, Ростовская область | 474,8 | 48,2 |
| «Русагро» | Белгородская, Тамбовская, Орловская, Курская, Воронежская области, Приморский край | 609 | 43,9 |
| Концерн «Покровский» | Краснодарский край | 242 | 36,3 |
| «Эконива-АПК» | Воронежская, Курская, Оренбургская, Рязанская, Калужская, Смоленская, Новосибирская, Тюменская, Московская, Ленинградская, Самарская области, Татарстан, Башкортостан, Алтайский край | 630,3 | 32,9 |
| «Авангард-агро» | Воронежская, Белгородская, Курская, Липецкая, Орловская, Тульская области | 448 | 32,5 |
| ГАП «Ресурс» | Ростовская область | 320 | 32 |
| «Волго-Дон Агроинвест» | Волгоградская, Курская, Липецкая, Тамбовская, Воронежская, Рязанская, Самарская области | 451 | 27,4 |
Объемы продаж «Русагро» по видам продукции, тысяч тонн
| 2019 | 2020 | Δ 2020 | |
|---|---|---|---|
| Сливки | 1,4 | 4,2 | 190% |
| Соя | 225 | 331 | 47% |
| Промышленные жиры | 243 | 313 | 29% |
| Продукты мясопереработки свинины | 169 | 215 | 27% |
| Бутилированное масло | 147 | 160 | 9% |
| Живые свиньи | 33 | 34 | 3% |
| Майонез | 136 | 138 | 2% |
| Подсолнечник | 80 | 78 | −3% |
| Сыр и сырный продукт | 8,4 | 8,1 | −3% |
| Кукуруза | 156 | 149 | −4% |
| Маргарин | 45 | 43 | −5% |
| Масло наливом | 406 | 384 | −5% |
| Сухие смеси | 15,4 | 14,6 | −6% |
| Шрот | 647 | 589 | −9% |
| Сахар | 1022 | 812 | −21% |
| Пшеница | 831 | 653 | −21% |
| Свекла | 3875 | 2952 | −24% |
| Ячмень | 278 | 122 | −56% |
| Масло сливочное и спред | 1,9 | 0,8 | −57% |
Лидерами по приросту продаж стали соя и промышленные жиры, из чего можно сделать вывод, что у холдинга два приоритетных направления:
Динамика финансовых показателей компании неоднозначна — это можно связать с повышением логистических расходов и проблемами, связанными с коронавирусом. Вероятнее всего, снижение трех из четырех базовых мультипликаторов также можно связать с принятием в ряде стран государственного регулирования цен на продовольственные товары: если в течение кризисного 2020 года компания имела возможность заработать на инфляции, то сейчас эта возможность несколько ограничена.
Динамика финансовых коэффициентов «Русагро»
| 2019 | 2020 | 1п2021 | |
|---|---|---|---|
| Валовая маржа | 20,05% | 27,51% | 21,78% |
| EBITDA-маржа | 14,51% | 20,12% | 18,03% |
| Чистая маржа | 9,89% | 14,91% | 13,20% |
| ROE | 12,17% | 18,99% | 17,05% |
Планы
Экспансия на масложировой рынок Саратовской области. Основные планы компании сконцентрированы вокруг масложировых заводов Саратовской области. Уже сейчас компании принадлежат Актарский и Балаковский маслозаводы — одни из лидирующих в России предприятий отрасли. А в этом году в активы холдинга вошел еще и Саратовский жировой комбинат, купленный за 5 млрд рублей. Саратовская область, если рассматривать последние действия руководства компании в плане диверсификации продукции, — это ключевой регион. Туда из Москвы полностью перенесли производство майонеза.
Впрочем, за маслозавод «Волжский терминал» в Балакове, также пока еще входящий в холдинг «Солнечные продукты», «Русагро» еще предстоит побороться. На него претендуют еще две компании: «Астон» и «Био-тон». Естественно, следует ожидать, что решение ситуации в пользу «Русагро» положительно повлияет на стоимость акций холдинга — и, скорее всего, будет именно так, поскольку большую часть долгов «Волжского терминала» перед «Россельхозбанком» покрыло именно «Русагро».
Можно считать, что экспансия группы компаний в Саратовской области уже положительно влияет на цену ее акций и будет также влиять в дальнейшем.
Экспансия в Приморский край. Топ-менеджмент холдинга никогда не скрывал, что считает Китай перспективным рынком сбыта: это мировой лидер по потреблению свинины и сои. Если сою в Китай «Русагро» экспортирует в основном из Черноземного экономического района, то свинофермы куплены и построены в граничащем с Китаем Приморском крае. В 2019 году российскую свинину допустили на рынок Гонконга — ранее действовал запрет в связи с африканской чумой свиней. Сейчас российские производители свинины просчитывают выгоды от возможного допуска их продукции на рынок всего Китая.
В планах компании продолжать развитие свиноводческого хозяйства в Приморье, запустить уже в этом году шесть свинокомплексов. Но инвесторам следует обратить внимание скорее на другой факт: приостановленное производство продуктов из сои на комбинате «Приморская соя», принадлежащем холдингу, в этом году возобновилось — можно ожидать наращивания поставок соевого масла и шрота в находящийся рядом с Приморьем Китай.
Восточный вектор. «Русагро» рассматривает развитие производственных мощностей в самом Китае. Ведутся переговоры по проекту строительства в Китае свиноферм и производства комбикормов. Но планы развивать свинокомплексы непосредственно в Китае пока довольно размытые. Тем не менее перспективы рынка можно оценить положительно: в кухне Юго-Восточной Азии среди мяса преобладает свинина, как наиболее доступное.
Риски
Природный риск. У всех агропромышленных компаний одним из основных, если не основным, рисков считается природный. Для «Русагро» характерным примером явился неурожай свеклы в 2020 году. Несмотря на то что на фоне высокого спроса и инфляции холдинг поднял цены на сахар, выручка от его продажи все равно упала.
При этом прогнозируется, что из-за засухи в этом году урожай сахарной свеклы также будет низким. Но, учитывая переориентацию холдинга на масложировой и мясной сегменты, последствия для динамики акций компании, видимо, будут ощущаться меньше, чем раньше, — особенно если учесть, что для кормовой базы компания в основном использует не свеклу, а кукурузу и зерновые. Также риск может быть компенсирован тенденцией к более высокой сахаристости свеклы в последних урожаях.
Риск правительственного контроля цен на продовольствие. «Русагро» — бенефициар мировой инфляции, вызванной в первую очередь коронавирусом и повышением логистических расходов, и роста цен на продовольствие. Естественно, что государственные меры регулирования цен на основные продовольственные товары приносят компании ущерб, о чем руководство «Русагро» прямо заявляло. В частности, топ-менеджмент холдинга оценил потери от соглашения с правительством по регулированию цен на сахар и масложировые продукты в конце 2020 года в 1—2 млрд рублей.
В сравнении с EBITDA компании такой финансовый риск не очень значим. Но, как показала практика, новости, в той или иной степени связанные с государственным регулированием цен, оказывают негативное влияние на динамику акций компании, снижая оптимизм инвесторов.
Риск запрета искусственных банкротств предприятий. То, что «Русагро» банкротит предприятия, преимущественно в Саратовской области, давно вызывает нарекания у экспертов юридической отрасли и у некоторых банков. Справедливости ради следует сказать, что не одни они такие, и в апреле 2020 года правительство даже ввело мораторий на банкротства на полгода, но тогда ряд предприятий, в отношении которых «Русагро» вело процедуру банкротства, сам отказался от применения в отношении их этого моратория. При этом существует еще один фактор риска: оспаривание банкротств кредиторами предприятий, которое было в 2020 году.
Выводы
Росту акций холдинга «Русагро» ничего не угрожает. Несмотря на то что группа компаний не занимает первых мест среди предприятий отрасли ни по росту выручки за проблемный 2020 год, ни по площади сельскохозяйственных земель, рост выручки в 1 полугодии 2021 года впечатляет.
Инвесторам следует обратить внимание в первую очередь на переориентацию бизнеса компании на масложировую отрасль, наращивание поставок в Китай и организацию производства свинины непосредственно в самом Китае, планирующийся еще с 2018 года листинг акций компании на Гонконгской фондовой бирже, а также на долю продовольственного рынка, занимаемую компанией: 7% — свинины, 13% — сахара.
Риски пока незначительны. Учитывая переориентацию компании с сахарной промышленности на мясную и масложировую и значительный рост производства сои, довольно редкие неурожаи сахарной свеклы вряд ли будут сильно влиять на динамику акций. Два же других риска: запрет искусственных банкротств и правительственный контроль цен — можно оценить как не очень значительные.
Различные биржевые слухи не оказывают на акции компании настолько значительного влияния, как объективные данные: публикуемая финансовая отчетность и известия о расширении бизнеса. Поэтому ралли акций можно считать обоснованным и полагать, что оно продолжится и дальше по мере диверсификации компанией производства и его расширения.