Размер премии скидки за контроль при оценке российского бизнеса целесообразно проводить ориентируясь
Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
Александр Жигло,
директор департамента оценки ООО «ФБК»
Виталий Устименко,
старший эксперт департамента оценки ООО «ФБК»
Анна Стекольщикова,
ассистент департамента оценки ООО «ФБК»
Поправка (премия) за контроль является одним из весьма существенных вопросов оценки бизнеса, и вместе с тем методы ее определения в российских условиях развиты пока крайне слабо. В данной статье предлагается один из возможных вариантов такого расчета, который может быть использован практикующими оценщиками.
Для расчета рыночной стоимости пакета акций (доли в собственном капитале) компании в процессе оценки бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно оценщиком принимаются во внимание такие факторы, как размер оцениваемого пакета акций (доли в уставном капитале), ликвидность акций и степень контроля, присущая оцениваемому пакету.
Премия за контроль представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией. В дальнейшем в исследовании будет использоваться термин «поправка за контроль» для обобщения понятий «премия за контроль» и «скидка на неконтрольный характер пакета».
Существует несколько факторов, влияющих на уровень контроля:
В большинстве исследований российских оценщиков, посвященных расчету поправки за контроль, описаны алгоритмы определения поправок на основе анализа структуры акционерного капитала (см., например, [3—6]). В целом в практике российской оценки бизнеса поправки за контроль определяют, как правило, несколькими методами:
1. Экспертно. На основе субъективного мнения оценщика или анализа структуры акционерного капитала.
2. Нормативно. На основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369. «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного и муниципального имущества».
3. Статистически. Этот метод подразумевает изучение и обобщение информации о реальных сделках с акциями компаний за определенный период.
Экспертный метод не является достаточно достоверным, поскольку расчет поправки полностью зависит от профессионализма оценщика.
Постановление Правительства РФ № 369 предназначено для конкретных целей – определения стоимости пакетов акций государственных предприятий, подлежащих приватизации. Таким образом, прямое использование коэффициентов, указанных в постановлении, в рамках оценки рыночной стоимости бизнеса некорректно. Однако их значения являются ориентиром для оценщика.
Статистический метод определения поправки за контроль основан на эмпирических данных о сделках с пакетами акций компаний, поэтому является наиболее точным. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в различных изданиях, в частности в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний Mergerstat Review. Однако непосредственное, нескорректированное применение результатов исследований компании Mergerstat для оценки российских предприятий представляется достаточно спорным. Использование поправок за контроль, рассчитанных на основе анализа внутреннего российского рынка, является предпочтительным, хотя и требует наличия большого объема достоверной информации.
Специалистами ООО «ФБК» было проведено исследование, направленное на определение поправок за контроль в процессе оценки бизнеса российских компаний с использованием данных фондового рынка. Объектом исследования являлась рыночная премия за контроль, уплачиваемая при покупке акций, не учитывающая инвестиционный характер сделок и эффект распределения собственности.
Для анализа были использованы следующие источники информации:
котировки, данные о сделках с акциями на российском фондовом рынке. В ходе исследования использовались данные фондовых бирж РТС и ММВБ (www.rts.ru; www.micex.ru);
собственная база данных компании «ФБК» по сделкам с акциями российских компаний за 1999—2005 гг.;
информация о российских компаниях, акции которых являлись объектом сделки (информационные сайты www.finam.ru, www.skrin.ru; Интернет-сайты по слияниям и поглощениям компаний www.ma-journal.ru, www.mergers.ru; новости агентства AK&M, газет «Ведомости» и «Реформа»).
Для целей исследования было изучено более 1500 сделок базы данных компании «ФБК». Из эмитентов, пакеты акций которых стали объектами сделок за период с 1999 по 2005 г., на фондовом рынке котируются акции 98 компаний. Из сделок с котируемыми акциями были исключены:
— объявленные, но не завершенные сделки;
— сделки с пакетами акций, по которым в период продажи не устанавливались котировки из-за отсутствия торгов на фондовом рынке;
— сделки, по которым не было официально подтвержденных данных о сумме сделки и количестве проданных акций;
— сделки, в которых стоимость пакета устанавливалась в соответствии с текущими рыночными ценами акций компании на фондовом рынке.
Таким образом, в целях исследования было отобрано 44 сделки.
Разница между ценой, по которой была продана 1 акция в составе пакета, и ценой продажи акции на фондовом рынке до того, как рынок отреагировал на данную сделку, составляет дополнительную стоимость, которую уплатил покупатель за возможность принимать участие в управлении компанией. Расчет данных отношений осуществлялся с учетом следующих факторов:
1. Котировки акций для расчета отношений устанавливались на дату, предшествующую моменту поступления информации о сделке на фондовый рынок и формированию реакции рынка на сделку. При наличии официального объявления о сделке расчетная дата фиксировалась за день до такого объявления, в случае, если официального объявления о сделке не последовало, – в период, предшествующий общему изменению средней котировки данной акции на фондовом рынке.
2. При наличии информации по котировкам в РТС и на ММВБ отношение рассчитывалось как средневзвешенное значение в зависимости от количества сделок по данной бумаге на биржах на установленную дату.
Результаты анализа полученных отношений позволили сделать некоторые выводы. Так, между размером продаваемого пакета акций и величиной премии, уплаченной покупателем сверх рыночной цены 1 акции данной компании на фондовом рынке, существует взаимосвязь. Зависимость между отношением цены акции в сделке к рыночной цене той же акции на фондовом рынке (О1) и размером проданного в данной сделке пакета представлена на рисунке.
Линия тренда на графике позволяет проследить основную закономерность: чем больше размер проданного пакета, тем больше значение относительного выражения премии. Здесь необходимо сразу же оговориться, что построение подобной линии тренда является заметным упрощением ситуации. Авторы отдают себе отчет в том, что точность построения этой линии сильно зависит от количества анализируемых сделок и других сопутствующих факторов. Мы не ставили перед собой задачу вывести какое-либо универсальное уравнение, наша цель была в демонстрации подхода к определению самой поправки за контроль.
Важно также отметить (хотя это является предметом отдельного исследования), что зависимость между О1 и размером пакета, скорее всего, не может быть представлена в виде непрерывной функции. Существуют как минимум многочисленные точки перегиба, скорее всего, точки разрыва этой функции, соответствующие качественным изменениям объема прав акционера при достижении той или иной величины пакета. Для иллюстрации этого тезиса приведем лишь один пример. Инвестору предлагают три варианта пакета акций одной и той же компании: 25%, 25% + 1 акция, 25% + 2 акции. Конечно, у каждого отдельного инвестора могут быть свои цели, но в общем случае наибольшей предельной полезностью обладает пакет в 25% + 1 акция, поскольку в отличие от первого варианта приобретается существенно больше прав, а в отличие от второго «в нагрузку» не приобретается дополнительная акция. Таким образом очевидно, что О1 во втором случае будет существенно выше, чем в первом. А основная проблема лежит в прогнозировании динамики О1 после преодоления этой и аналогичных границ.
В проведенном нами исследовании минимальное значение О1 составляет 0,70 для 2,1%-ного пакета акций ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр», максимальное значение – 2,70 для 80,36%-ного пакета акций ОАО «Акрихин». Разброс между значениями данных коэффициентов является существенным, что обусловлено наличием, помимо степени контроля, других факторов, влияющих на соотношение (распределение акционерного капитала, инвестиционный характер сделок и др.). Влияние этих факторов в проведенном исследовании не учитывалось.
Соотношение размера проданного пакета и премии сверх рыночной цены акции на фондовом рынке 
В целях анализа все сделки были разбиты на 5 групп по размерам пакетов акций в соответствии с законодательным определением прав акционеров (*).
Исходя из средних значений О1 был рассчитан коэффициент контроля.
Коэффициент контроля показывает, во сколько раз значение О1 в данном пакете меньше, чем в пакете, дающем абсолютный контроль над предприятием. Для упрощения расчета коэффициент контроля для пакета акций от 75 до 100% принимается равным 1. Другие коэффициенты контроля рассчитаны путем сопоставления средних значений О1 по каждой группе со средним значением О1 в группе от 75 до 100% (1,88), принятым за 1.
Диапазон значений О1 для анализируемых компаний, средние значения данного показателя и коэффициенты контроля, сгруппированные по величине пакета, представлены в таблице.
Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций
Источник: Расчеты компании «ФБК».
Таким образом, в результате анализа значений коэффициентов контроля была установлена зависимость: чем больше размер проданного пакета акций, тем больше среднее значение коэффициента контроля.
Согласно результатам проведенного исследования коэффициент контроля при переходе от стоимости 100% собственного капитала компании к мелкому пакету до 10% собственного капитала, который не дает значительных преимуществ по контролю, составляет в среднем 0,49.
Для акционеров, владеющих от 10 до 25% акций, в соответствии с результатами исследования переходный коэффициент составляет в среднем 0,60.
Владелец 25%-ного пакета акций имеет право заблокировать ряд существенных решений, а также имеет право доступа к документам бухгалтерского учета. Соответственно для пакета размером от 25 до 50% акций, по результатам исследования, необходимо применять средний переходный коэффициент 0,74.
Решающий размер пакета от 50 до 75% дает акционеру массу преимуществ по управлению компанией. Для пакета данного размера при переходе от стоимости 100% собственного капитала в соответствии с результатами исследования необходимо применять средний коэффициент 0,96.
Пакет акций от 75% и выше дает держателю возможность принимать любые решения в отношении управления компанией, таким образом, коэффициент перехода составляет 1.
Следует признать, что проведенное исследование имеет ряд недостатков:
1. Количество сделок, выбранных для анализа, невелико. Это обусловлено, прежде всего тем фактом, что число компаний, чьи акции торгуются на фондовой бирже, в России слишком мало.
2. Разброс между значениями рассчитанных соотношений является существенным.
3. Полученные значения О1, помимо степени контроля, могут также учитывать другие характеристики акций, такие как распределение акционерного капитала, инвестиционный характер сделок и др. Исключить данные факторы при анализе невозможно вследствие ограниченности информации.
4. При расчете отношений сложно точно определить момент времени, когда рыночная цена акции на фондовой бирже не подвергалась влиянию поступившей информации о предстоящей сделке, так как не всегда существует официальное объявление о готовящейся покупке пакета акций, на фондовой бирже определяющей часто является инсайдерская информация.
В то же время неоспоримым преимуществом проведенного эмпирического исследования является рыночный подход к обоснованию его выводов, так как для расчетов использовались данные российского фондового рынка.
Поскольку полученные в ходе исследования коэффициенты контроля рассчитаны статистическим методом и основаны на итогах реальных сделок с пакетами акций российских компаний, авторы считают, что их с большой долей точности можно применять в практической оценке. Кроме того, в будущем результаты описанного исследования будут уточняться по мере появления новых данных о сделках с пакетами акций российских компаний.
1. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изменениями на 20 апреля 2005 г.).
2. Постановление Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».
3. Диев С. Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4. С. 20—24.
4. Козлов В. В., Козлова Е. В. Оценка пакетов акций // Вопросы оценки. 2003. № 3. С. 15—19.
5. Козырь Ю. В. К вопросу о стоимости контроля // Вопросы оценки. 2003. № 3. С. 20—27.
6. Синогейкина Е. Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость // Вопросы оценки. 2002. № 4. С.39—52.
7. Данные сайтов www.rts.ru; www.micex.ru; www.finam.ru; www.skrin.ru; www.ma-journal.ru; www.mergers.ru; новости агентства «AK&M»; газеты «Ведомости» и «Реформа».
Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний
Александр Жигло, директор департамента оценки ООО «ФБК»
Виталий Устименко, старший эксперт департамента оценки ООО «ФБК»
Анна Стекольщикова, ассистент департамента оценки ООО «ФБК»
Поправка (премия) за контроль является одним из весьма существенных вопросов оценки бизнеса, и вместе с тем методы ее определения в российских условиях развиты пока крайне слабо. В данной статье предлагается один из возможных вариантов такого расчета, который может быть использован практикующими оценщиками.
Для расчета рыночной стоимости пакета акций (доли в собственном капитале) компании в процессе оценки бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно оценщиком принимаются во внимание такие факторы, как размер оцениваемого пакета акций (доли в уставном капитале), ликвидность акций и степень контроля, присущая оцениваемому пакету.
Премия за контроль представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией. В дальнейшем в исследовании будет использоваться термин «поправка за контроль» для обобщения понятий «премия за контроль» и «скидка на неконтрольный характер пакета».
Существует несколько факторов, влияющих на уровень контроля:
В большинстве исследований российских оценщиков, посвященных расчету поправки за контроль, описаны алгоритмы определения поправок на основе анализа структуры акционерного капитала (см., например, [3—6]). В целом в практике российской оценки бизнеса поправки за контроль определяют, как правило, несколькими методами:
1. Экспертно. На основе субъективного мнения оценщика или анализа структуры акционерного капитала.
2. Нормативно. На основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369. «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного и муниципального имущества».
3. Статистически. Этот метод подразумевает изучение и обобщение информации о реальных сделках с акциями компаний за определенный период.
Экспертный метод не является достаточно достоверным, поскольку расчет поправки полностью зависит от профессионализма оценщика.
Постановление Правительства РФ № 369 предназначено для конкретных целей – определения стоимости пакетов акций государственных предприятий, подлежащих приватизации. Таким образом, прямое использование коэффициентов, указанных в постановлении, в рамках оценки рыночной стоимости бизнеса некорректно. Однако их значения являются ориентиром для оценщика.
Статистический метод определения поправки за контроль основан на эмпирических данных о сделках с пакетами акций компаний, поэтому является наиболее точным. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в различных изданиях, в частности в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний Mergerstat Review. Однако непосредственное, нескорректированное применение результатов исследований компании Mergerstat для оценки российских предприятий представляется достаточно спорным. Использование поправок за контроль, рассчитанных на основе анализа внутреннего российского рынка, является предпочтительным, хотя и требует наличия большого объема достоверной информации.
Специалистами ООО «ФБК» было проведено исследование, направленное на определение поправок за контроль в процессе оценки бизнеса российских компаний с использованием данных фондового рынка. Объектом исследования являлась рыночная премия за контроль, уплачиваемая при покупке акций, не учитывающая инвестиционный характер сделок и эффект распределения собственности.
Для анализа были использованы следующие источники информации:
— котировки, данные о сделках с акциями на российском фондовом рынке. В ходе исследования использовались данные фондовых бирж РТС и ММВБ (www.rts.ru; www.micex.ru);
— собственная база данных компании «ФБК» по сделкам с акциями российских компаний за 1999—2005 гг.;
— информация о российских компаниях, акции которых являлись объектом сделки (информационные сайты www.finam.ru, www.skrin.ru; Интернет-сайты по слияниям и поглощениям компаний www.ma-journal.ru, www.mergers.ru; новости агентства AK&M, газет «Ведомости» и «Реформа»).
Для целей исследования было изучено более 1500 сделок базы данных компании «ФБК». Из эмитентов, пакеты акций которых стали объектами сделок за период с 1999 по 2005 г., на фондовом рынке котируются акции 98 компаний. Из сделок с котируемыми акциями были исключены:
— объявленные, но не завершенные сделки;
— сделки с пакетами акций, по которым в период продажи не устанавливались котировки из-за отсутствия торгов на фондовом рынке;
— сделки, по которым не было официально подтвержденных данных о сумме сделки и количестве проданных акций;
— сделки, в которых стоимость пакета устанавливалась в соответствии с текущими рыночными ценами акций компании на фондовом рынке.
Таким образом, в целях исследования было отобрано 44 сделки.
Разница между ценой, по которой была продана 1 акция в составе пакета, и ценой продажи акции на фондовом рынке до того, как рынок отреагировал на данную сделку, составляет дополнительную стоимость, которую уплатил покупатель за возможность принимать участие в управлении компанией. Расчет данных отношений осуществлялся с учетом следующих факторов:
1. Котировки акций для расчета отношений устанавливались на дату, предшествующую моменту поступления информации о сделке на фондовый рынок и формированию реакции рынка на сделку. При наличии официального объявления о сделке расчетная дата фиксировалась за день до такого объявления, в случае, если официального объявления о сделке не последовало, – в период, предшествующий общему изменению средней котировки данной акции на фондовом рынке.
2. При наличии информации по котировкам в РТС и на ММВБ отношение рассчитывалось как средневзвешенное значение в зависимости от количества сделок по данной бумаге на биржах на установленную дату.
Результаты анализа полученных отношений позволили сделать некоторые выводы. Так, между размером продаваемого пакета акций и величиной премии, уплаченной покупателем сверх рыночной цены 1 акции данной компании на фондовом рынке, существует взаимосвязь. Зависимость между отношением цены акции в сделке к рыночной цене той же акции на фондовом рынке (О1) и размером проданного в данной сделке пакета представлена на рисунке.
Линия тренда на графике позволяет проследить основную закономерность: чем больше размер проданного пакета, тем больше значение относительного выражения премии. Здесь необходимо сразу же оговориться, что построение подобной линии тренда является заметным упрощением ситуации. Авторы отдают себе отчет в том, что точность построения этой линии сильно зависит от количества анализируемых сделок и других сопутствующих факторов. Мы не ставили перед собой задачу вывести какое-либо универсальное уравнение, наша цель была в демонстрации подхода к определению самой поправки за контроль.
Важно также отметить (хотя это является предметом отдельного исследования), что зависимость между О1 и размером пакета, скорее всего, не может быть представлена в виде непрерывной функции. Существуют как минимум многочисленные точки перегиба, скорее всего, точки разрыва этой функции, соответствующие качественным изменениям объема прав акционера при достижении той или иной величины пакета. Для иллюстрации этого тезиса приведем лишь один пример. Инвестору предлагают три варианта пакета акций одной и той же компании: 25%, 25% + 1 акция, 25% + 2 акции. Конечно, у каждого отдельного инвестора могут быть свои цели, но в общем случае наибольшей предельной полезностью обладает пакет в 25% + 1 акция, поскольку в отличие от первого варианта приобретается существенно больше прав, а в отличие от второго «в нагрузку» не приобретается дополнительная акция. Таким образом очевидно, что О1 во втором случае будет существенно выше, чем в первом. А основная проблема лежит в прогнозировании динамики О1 после преодоления этой и аналогичных границ.
В проведенном нами исследовании минимальное значение О1 составляет 0,70 для 2,1%-ного пакета акций ОАО «Авиакомпания «ЮТэйр», максимальное значение – 2,70 для 80,36%-ного пакета акций ОАО «Акрихин». Разброс между значениями данных коэффициентов является существенным, что обусловлено наличием, помимо степени контроля, других факторов, влияющих на соотношение (распределение акционерного капитала, инвестиционный характер сделок и др.). Влияние этих факторов в проведенном исследовании не учитывалось.
Соотношение размера проданного пакета и премии сверх рыночной цены акции на фондовом рынке
В целях анализа все сделки были разбиты на 5 групп по размерам пакетов акций в соответствии с законодательным определением прав акционеров (*).
Исходя из средних значений О1 был рассчитан коэффициент контроля.
Коэффициент контроля показывает, во сколько раз значение О1 в данном пакете меньше, чем в пакете, дающем абсолютный контроль над предприятием. Для упрощения расчета коэффициент контроля для пакета акций от 75 до 100% принимается равным 1. Другие коэффициенты контроля рассчитаны путем сопоставления средних значений О1 по каждой группе со средним значением О1 в группе от 75 до 100% (1,88), принятым за 1.
Диапазон значений О1 для анализируемых компаний, средние значения данного показателя и коэффициенты контроля, сгруппированные по величине пакета, представлены в таблице.
Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций
Среднее значение отношения цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке
ТЕМА 4. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА КАК ИМУЩЕСТВЕННОГО КОМПЛЕКСА, ПРИНОСЯЩЕГО ДОХОД. ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНЫХ И НЕКОНТРОЛЬНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
После изучения вы сможете получить представление:
Оглавление
Следующая группа методов оценки рыночной стоимости компании строится на концепции, предполагающей, что компания как специальным образом сформированный имущественный комплекс должна приносить определенный доход. В состав этой группы методов входят метод фирмы-аналога и метод накопления активов или метод чистых активов.
4.1. Сущность метода оценки стоимости предприятия на базе фирмы аналога
Оценка бизнеса на основе использования метода компании-аналога проводится в следующей последовательности:
Процесс составления всеобъемлющего списка сопоставимых открытых компаний отнюдь не прост. Составление перечня сопоставимых компаний следует начинать со списка компаний, работающих в той же отрасли, что и оцениваемая компания. Поиск сопоставимых открытых компаний должен быть настолько широким, насколько позволяют рамки данного конкретного случая оценки. Цель проведения всеобъемлющего поиска сопоставимых компаний состоит в том, чтобы оценщик принял во внимание все компании, которые можно обоснованно считать сопоставимыми и выбрал бы для анализа самые подходящие.
Оценщик должен разработать набор объективных критериев отбора с тем, чтобы окончательный список не приводил к искажению результата оценки в ту или иную сторону. Чем длиннее перечень потенциальных объектов сравнения – компаний «кандидатов», тем более жесткими должны быть критерии отбора, чтобы в результате получился разумный по размерам список. В идеале все сопоставимые компании должны действовать только в той отрасли, что и оцениваемая компания.
Следующий этап предусматривает сбор информации по каждой из компаний «кандидатов» путем либо вступления с ней в прямой контакт и получения ее финансовой документации, либо знакомства с ее публикуемыми отчетами. Оценщик должен помнить, что данные, получаемые от компаний, служат двум целям:
1) узнать о компании достаточно много с тем, чтобы решить, можно ли ее использовать для сравнения;
2) получить финансовые данные для дальнейших расчетов по тем компаниям, которые определены как сопоставимые.
Если оценщик решил для оцениваемой компании использовать данные за 5 лет, то желательно иметь данные за 5 лет и для сопоставимых компаний.
После сбора и изучения всей информации оценщик должен решить, какие именно компании избрать для сравнения в данном конкретном случае. Такие решения не должны приниматься необдуманно, они должны основываться на объективных критериях.
Анализируя пригодность той или иной открытой компании для сравнения, оценщик должен рассмотреть ряд следующих важных факторов: структуру капитала, структуру управления, опыт персонала; характер конкуренции; зрелость бизнеса; кредитный статус. Кроме того, должны быть проанализированы на сопоставимость: продукция, рынки, прибыль, способность выплачивать дивиденды, размер валюты баланса, положение компании в отрасли.
Окончательная оценка указанных выше факторов проводится на основе анализа финансовых отчетов как оцениваемой, так и сопоставимых компаний с тем, чтобы выявить сходства и различия, которые следует учесть при оценке. В частности, при сравнении показателей анализируются финансовые коэффициенты, характеризующие ликвидность, соотношение между собственными и заемными средствами, рентабельность, а также ретроспективные тенденции изменений доходов, расходов и прибыли.
После отбора сопоставимой компании-аналога проводится приведение в сопоставимый вид финансовой отчетности. На этом этапе исследуется учетная политика оцениваемой компании и компании аналога в части таких факторов, определяющих показатели доходности компании, как: 1) формирование выручки от реализации товаров и услуг («по факту отгрузки» или «поступления денежных средств на расчетный счет»); 2) методом списания материальных затрат («ФИФО», «ЛИФО», «по средней стоимости приобретения»); 3) методы начисления амортизации («прямолинейный», «сумма лет», «ускоренное списание остатков»).
На основе данного анализа вносятся необходимые корректировки показателей Отчета о доходах либо компании аналога, либо оцениваемой компании, чем достигается сопоставимость показателей их деятельности.
После приведения в сопоставимый вид финансовой отчетности проводится расчет оценочных мультипликаторов, рассчитываемых путем деления рыночной стоимости собственного капитала (цены) компании-аналога, на соответствующие последние отчетные показатели Отчета о прибыли и убытках компании-аналога. Расчет рыночной стоимости капитала аналога проводится по биржевым данным о курсовой стоимости продаж его пакетов акций на организованном фондовом рынке. Пример расчета оценочных мультипликаторов приведен в табл. 4.1.
Следующим шагом является отбор соответствующего мультипликатора и определение рыночной стоимости оцениваемой компании путем умножения соответствующего отчетного показателя финансовой деятельности оцениваемой компании на соответствующий мультипликатор, например:
РСП = EBIT * MEBIT + НФА,
Где MEBIT – оценочный мультипликатор, рассчитанный по прибыли от продаж.
Правильность выбора оценочного мультипликатора во многом предопределяет точность оценки.
Расчет оценочных мультипликаторов
Отчет о доходах (прибылях и убытках) компании-аналога
Рыночная цена 100% пакета обыкновенных акций компании аналога
Расчет оценочных мультипликаторов
Выручка от реализации
Административные и коммерческие расходы
Прибыль от продаж (EBIT)
Прибыль до налогообложения (EBT)
При выборе мультипликатора учитывается характер деятельности компании. Так например, для консультационных фирм, различных частных практик (врачебной, юридической и т. п.), книгоиздательских компаний для оценки стоимости используется мультипликатор объема продаж P/S и данный метод называется методом отраслевой специфики.
Кроме того, учитываются сопоставимость финансовой структуры, наличие или отсутствие данных по налогообложению, методов начисления амортизации, списания затрат и т. д.
Обзор и основные характеристики оценочных мультипликаторов приведен в Таблице 4.2.
Наиболее часто используемым и широко публикуемым в печати и различных финансовых обзорах является мультипликатор, определяемый как отношение Рыночная цена компании/Чистая прибыль (Price/Earning ratio, P/E), который в точности соответствует своему названию, т. е. отношение цены к прибыли. Коэффициент может быть рассчитан как для компании в целом, так и на одну акцию. Последнее более предпочтительно. Следует отметить, что если количество акций в обращении меняется от года к году, то соотношение Р/Е, рассчитанное на агрегатной основе, будет отличаться от коэффициента для одной акции, взвешенного по числу акций в различные периоды времени.
Если для оцениваемой компании используются мультипликаторы «цена/прибыль», рассчитанные по сопоставимым компаниям, то данные о курсовой стоимости акций компаний аналогов должны браться на дату оценки или быть в максимально возможной степени приближены к ней.
МЕТОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА.
ОБЗОР ОЦЕНОЧНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРОВ
ОЦЕНОЧНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР
РАСЧЕТ
КОММЕНТАРИИ
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА КОМПАНИИ + ПОСЛЕДНИЙ ГОДОВОЙ ЧИСТЫЙ ДОХОД
НАИБОЛЕЕ ПОПУЛЯРНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР. СИЛЬНО ЗАВИСИТ ОТ МЕТОДОВ БУХУЧЕТА. КЛЮЧЕВЫМИ ФАКТОРАМИ ЯВЛЯЮТСЯ ОЖИДАНМЫЕ ПРИБЫЛИ И РОСТ. ДАЕТ САМЫЙ ШИРОКИЙ РЫНОЧНЫЙ ДИАПАЗОН — ОТ НИЗШЕГО ДО ВЫСШЕГО
2. ЦЕНА/ПРИБЫЛЬ ДО ВЫЧЕТА НАЛОГОВ (Р/ЕВТ)
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА КОМПАНИИ + ПРИБЫЛЬ ДО УПЛАТЫ НАЛОГОВ
МОЖЕТ ПРИМЕНЯТЬСЯ ДЛЯ УСТРАНЕНИЯ ВЛИЯНИЯ РАЗЛИЧИЙ В НАЛОГОВОЙ ПОЛИТИКЕ В РАЗНЫХ СТРАНАХ
3. ЦЕНА/ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ( P / CF )
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА КОМПАНИИ
ЧИСТЫЙ ДОХОД + ИЗНОС И АМОРТИЗАЦИЯ
ДАЕТ ПОКАЗАНИЕ СТОИМОСТИ НА ОСНОВЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА. ИСКЛЮЧАЕТ ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧИЙ В МЕТОДАХ НАЧИСЛЕНИЯ ИЗНОСА МЕЖДУ КОМПАНИЯМИ. ОБЫЧНО НА РЫНКЕ ДИАПАЗОН МЕЖДУ НИЗШИМ И ВЫСШИМ ЗНАЧЕНИЯМИ БЫВАЕТ УЗОК. ОБЫЧНО — СХОДНЫЙ ДИАПАЗОН СТОИМОСТЕЙ МЕЖДУ ОТРАСЛЯМИ (5-7 РАЗ)
4. ЦЕНА/ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДО НАЛОГОВ (P/PTCF)
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
ДОХОД ДО НАЛОГОВ + ИЗНОС И АМОРТИЗАЦИЯ
ТО ЖЕ, ЧТО И МУЛЬТИПЛИКАТОР (P/CF), НО УСТРАНЯЕТ ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧИЙ В НАЛОГОВОЙ ПОЛИТИКЕ
5. ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ/ПРИБЫЛЬ ДО ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ И НАЛОГОВ (IC/EBIT)
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА + ДОЛГОСРОЧНАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ
ПРИБЫЛЬ ДО ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ И НАЛОГОВ
МУЛЬТИПЛИКАТОР, ОСНОВАННЫЙ НА УСТРАНЕНИИ ВЛИЯНИЯ ЗАЕМНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ. ДЛЯ ПОЛУЧЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА СЛЕДУЕТ ВЫЧЕСТЬ ВЕЛИЧИНУ ЗАДОЛЖЕННОСТИ
6. ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ/ПРИБЫЛЬ ДО НАЧИСЛЕНИЯ ИЗНОСА, ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ И НАЛОГОВ ( IC / EBDIT )
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА КОМПАНИИ + ДОЛГОСРОЧНАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ
ПРИБЫЛЬ + ИЗНОС + ПРОЦЕНТЫ + НАЛОГИ
МУЛЬТИПЛИКАТОР ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА, КОТОРЫЙ УРАВНИВАЕТ КОМПАНИИ ПО НАЛОГОВЫМ И ДОЛГОВЫМ ПАРАМЕТРАМ. ДЛЯ ПОЛУЧЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА СЛЕДУЕТ ВЫЧЕСТЬ ВЕЛИЧИНУ ЗАДОЛЖЕННОСТИ
7. ЦЕНА К БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ (P/BV)
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
МУЛЬТИПЛИКАТОР, ОСНОВАННЫЙ НА СТОИМОСТИ ЧИСТЫХ АКТИВОВ, А НЕ НА ДОХОДЕ. ТЕСНАЯ УВЯЗКА С ДОХОДОМ НА АКТИВЫ И ДОХОДОМ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА — ЭТО ЦЕНА ОДНОЙ АКЦИИ, ПОМНОЖЕННАЯ НА ЧИСЛО ВЫПУЩЕННЫХ АКЦИЙ.
ОЦЕНОЧНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ СЛЕДУЕТ ПРИМЕНЯТЬ К СКОРРЕКТИРОВАННЫМ ДАННЫМ ПО ТЕКУЩЕЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОЦЕНИВАЕМОЙ КОМПАНИИ
В случае если оцениваемое предприятие оказывается настолько уникальным, что подбор компании-аналога становится невозможным, расчет цены может быть произведен на основе использования методов статистического анализа. Двумя наиболее важными критериями сопоставимости являются относительный уровень риска и ожидаемый темп роста потока доходов.
Следует отметить, что различные субъекты, действующие в одной отрасли, подвержены воздействию, по крайней мере, частично сходного набора факторов риска и факторов, влияющих на ожидаемый рост.
Например, имеются следующие данные по четырем компаниям, работающим в одной отрасли:
Необходимо определить стоимость оцениваемого предприятия, если коэффициент S/E для оцениваемого предприятия равен 8,0 и выручка от реализации продукции составляет 10 млрд. руб.
1. По имеющимся данным о соотношениях S/E и P/S с помощью метода наименьших квадратов строим на графике трендовую прямую Y=S*X, где Y=P/S; X=S/E:
Рис. 4. Построение трендовой прямой
2.Наносим на трендовой кривой значение соотношения S/E, получаем точку Д, по оси координат находим значение P/S = 0,28.
3. Цена — РСП = 0,28 * 10 млрд руб. = 2, 8 млрд руб.
1. На основе приведенной информации рассчитываем мультипликатор
2. Проводим ранжирование мультипликаторов P/E по минимуму абсолютной разницы между мультипликатором (S/Eоп) оцениваемого предприятия и соответствующими мультипликаторами предприятий отрасли.
3. По методу суммы чисел с учетом ранжирования рассчитываем значение мультипликатора P/Eотр по отрасли:
P/E отр. = 1,875 * 4/10 + 3,24*3/10 +1,8*2/10 +4,04*1/10 = 2,49.
4. Рассчитываем на основе исходных данных значение прибыли Е для оцениваемого предприятия как частное от деления:
Определяем стоимость предприятия как произведение прибыли Е на отраслевой мультипликатор P/Eотр.
Тогда цена – РСП = Е * P/E отр. = 1,25 млрд. руб. * 2,49 = 3,11
Подобная информация вызывает больше доверия, когда разброс коэффициентов Р/Е, рассчитанных для сопоставимых компаний, ограничен определенными разумными рамками.
Исключение составляют случаи, когда аналитик способен объяснить широкий разброс коэффициентов по сопоставимым предприятиям действием тех же фундаментальных факторов, что и факторы, определяющие Р/Е для оцениваемого предприятия.
Степень применимости к оцениваемому предприятию коэффициентов Р/Е, рассчитанных по сопоставимым предприятиям, будет значительно меняться от числа сопоставимых предприятий и от того, насколько последние действительно сравнимы с оцениваемым предприятием. Таким образом, в большинстве случаев коэффициент Р/Е, соответствующий оцениваемому предприятию, может быть выбран в диапазоне Р/Е, заданном сопоставимыми предприятиями.
Важной информацией при оценке методом компании-аналога являются данные о размере пакета, рыночная цена которого, явилась основой для определения стоимости 100% пакета акций компании-аналога и базой для расчета оценочных мультипликаторов.
В практике оценки исходяn из того, что:
Этот момент является крайне существенным при определении стоимости конкретных контрольных или неконтрольных пакетов акций оцениваемой компании. Как показывает практика, стоимость акций, продаваемых в составе контрольных пакетов выше стоимости акций миноритарного пакета, что требует учета специальных скидок и премий при определении окончательной стоимости оцениваемого пакета, что обуславливается отсутствием реальной возможности у владельцев мелких пакетов, как правило, существенно влиять на политику и деятельность компании.
4.2. Соотношение между коэффициентом цена/прибыль, коэффициентом капитализации и ставкой дисконта
Сопоставление ставки (коэффициента) дисконта и коэффициента капитализации:
Таким образом, ставка дисконта применяется к будущим денежным потокам и представляет собой требуемую инвестором ставку дохода, сопоставимую с риском получения этих доходов. Коэффициент капитализации используется применительно к некоторому отдельно взятому денежному потоку (например, денежному потоку за прошлый год) с целью определения стоимости.
Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта (вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, коэффициент капитализации не превышает или равен ставке дисконта.
где: К кап — коэффициент капитализации;
К диск — ставка дисконта;
g — долгосрочные темпы роста.
Коэффициент капитализации может быть также получен на основе рыночной информации отношения цены к прибыли компании — Р/Е.
В случаях, когда поток прибыли остается неизменным, т. е. прибыль поддерживается на более или менее стабильном уровне в течение неограниченного периода времени без заметного роста или снижения, коэффициент капитализации и соотношение Цена/Прибыль являются обратными по отношению друг к другу и коэффициент капитализации равен ставе дисконта.
Если же в коэффициент Цена/Прибыль закладывается ожидание будущего роста прибыли, то данное соотношение тем выше, чем величина, обратная ставке дисконта, и вышеприведенное уравнение некорректно.
Например, акции, продаваемые по цене в 20 раз превышающей прибыль, величина, обратная соотношению Р/Е, составляет 0,05 (1/20 = 0,05). Очевидно, что никто не заинтересован в инвестировании средств по ожидаемой 5%-ной ставке дохода на собственный капитал.
Точка зрения, что ставка дисконта, применяемая к собственному капиталу предприятия, или предполагаемая стоимость собственного капитала составит 5%, представляется абсурдной.
Логично, если мультипликатор валовых доходов, по которому может быть продана компания, рассчитывается как отношение прибыли предприятия, выраженной в проценте от ее продаж, к ставке, по которой следует капитализировать эту прибыль.
Например, если прибыль предприятия в среднем составляет 5% от его продаж и покупатели компаний в данной отрасли требуют 20%-го дохода на свои инвестиции, тогда покупатели будут готовы заплатить:
0,05/0,20= 0,25 или 25% от стоимости продаж.
Для того, чтобы перевести данный процент в денежное измерение, предположим, что компания с суммой продаж в 1 млн руб. получает прибыль 50 000 руб. (5% от продаж). Если коэффициент капитализации равен 20%, то компания стоит около 250 000 руб. (50 000 руб./0,20=250 000 руб.), таким образом, мультипликатор валового дохода равен 0,25.
Оценкa по мультипликатору валовых доходов особенно подвержены искажениям вследствие различий в структуре капитала между оцениваемой и сопоставимой компаниями. Поэтому данный подход, как правило, применяется при оценке рыночной стоимости всего капитала предприятия и последующего вычитания долгосрочных обязательств предприятия для определения стоимости собственного капитала.
4.3. Расчет стоимости предприятия методом накопления активов
Метод накопления активов или метод чистых активов, как правило используется в следующих случаях:
— оценивается контрольный пакет акций;
— у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;
— компания обладает значительными материальными активами;
— компания является холдинговой или инвестиционной;
— компания сильно зависит от контрактов (например, строительная компания) или у предприятия отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;
— значительную часть активов компании составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и т. д.).
Определение стоимости компании на основе использования метода накопления активов включает следующие основные этапы:
Определение рыночной стоимости материальных активов проводится на основе переоценки финансовых и материальных ценностей, находящихся на балансе компании. Расчет начинается с переоценки оборотных средств компании, в ходе которой осуществляется:
Далее проводится последовательная рыночная переоценка внеоборотных активов компании с привлечением профессиональных оценщиков для оценки недвижимости: земли, зданий и сооружений, объектов незавершенных строительством, оценки машин и оборудования.
Корректировка обязательств предприятия проводится с учетом признания их компанией. В случае наличия обоснованных причин для отказа исполнения отдельных обязательств, они могут быть исключены из состава обязательств компании на момент оценки.
Рыночная стоимость чистых активов определяется как разница между рыночной стоимостью активов компании и скорректированными обязательствами.
Метод избыточных прибылей помогает оценить стоимость дополнительных доходов компании, превосходящих уровень среднеотраслевых доходов, которые приносятся ее нематериальными активами, не отраженными в балансе. К таким нематериальным активам относятся: искусство менеджмента, торговая марка компании, подобранный и обученный персонал, программное обеспечение, сформированная надежная клиентура, прогрессивная система маркетинга, наличие управленческих и информационных ноу-хау и т. д.
Определение стоимости нематериальных активов методом избыточных прибылей включает следующие этапы:
Стоимость 100% пакета акций компании по методу накопления активов определяется путем сложения рыночной стоимости чистых активов компании и стоимости нематериальных активов.
В результате проведенных расчетов оценки бизнеса методом накопления активов мы получаем рыночную стоимость собственного капитала предприятия на условиях 100% контроля. Расчет стоимости нематериальных активов методом избыточных прибылей тесно увязывается с понятием «Гудвилл».
Гудвилл возникает, когда предприятие получает стабильные, высокие прибыли, ее доход на активы – выше среднего, в результате чего стоимость бизнеса превосходит стоимость его чистых активов. Таким образом, Гудвил – это величина, на которую стоимость бизнеса превосходит стоимость его материальных активов. Данный показатель активно используется в практике бухгалтерского учета США, российская система ведения бухгалтерского учета не предполагает включение рассчитанных таким образом нематериальных активов в баланс предприятия, что связано прежде всего с отсутствием хорошей отраслевой статистики, позволяющей обоснованно рассчитывать среднеотраслевые показатели рентабельности и нормализованной прибыли как основы расчета избыточных прибылей предприятий.
Пример расчета рыночной стоимости предприятия
методом накопления активов