Степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться ( т. е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.
Тип акционерного общества (открытое или закрытое). Тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке.
Наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом № 208-ФЗ привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля).
Страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии).
Виды премий и скидок в оценке стоимости пакета акций:
В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:
— за контрольный характер пакета;
— за неконтрольный характер пакета;
— за низкую ликвидность.
Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:
где ПС— скидка за неконтрольный характер;
При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:
Способы определения скидки за недостаточную ликвидность:
в) Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.
Для определения величины скидки за низкую ликвидность кроме статистических исследований применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность ( QMDM). Суть модели описана в работах З. К. Мерсера и в указанном пособии Ш. П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:
Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:
На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности.
Процедура оценки стоимости
Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом ( моделью) дисконтирования дивидендов.
Ключевые слова: акции, оценка акций, контрольный пакет, неконтрольный пакет, скидки за неконтрольный характер пакета акций, надбавки за контрольный характер пакета акций.
Права участников и акционеров устанавливают и защищают несколько нормативно-правовых документов, основные из которых — Федеральный закон от 08.02.98 г. № 14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» и Федеральный закон от 26.12.95 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с изменениями и дополнениями. На практике права участников изложены в концентрированном виде в уставе общества — документе, подробно и последовательно регламентирующем права акционеров.
Различается оценка всей компании целиком, контрольных, блокирующих и миноритарных долей в ней. Стопроцентный контроль над бизнесом всегда дает инвестору больше возможностей, чем владение его отдельным паем или акцией. Поэтому каждая акция в рамках стопроцентного пакета всегда стоит дороже, чем когда она продается в составе более мелкой доли. Элементы контроля, ответственные за превышение стоимости контрольного пакета акций (доли) над миноритарным пакетом акций (долей), включают в себя следующие права:
С.В. Валдайцев в учебном пособии «Оценка бизнеса. Управление стоимостью предприятия.» предлагает принять поправку на неконтрольный характер пакета акций (пая) в размере 20-25%. Премия за контрольный характер пакета по его мнению составляет 30-40% (стр. 309).
Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп в издании «Оценка компании при слияниях и поглощениях» рассматривают миноритарную скидку в размере 21-26% и премию за контроль 30-40% (стр. 220).
Количество акций (% уставного капитала)
Коэффициент контроля
От 25 % + 1 акция до 50 %
В методических рекомендациях РОО по оценке акций ]]> [3] ]]> (ст. 4.3 п. 3) при проведении оценок для целей в соответствии со ст.84.7, 84.8 № 208 – ФЗ в редакции №13 – ФЗ от 24.07.2007 N 220-ФЗ в случае применения в доходном подходе модели дисконтирования ожидаемых денежных потоков акционеров (или денежных потоков на инвестированный капитал) величина скидки на отсутствие контроля для оценки акций в составе миноритарных пакетов не должна превышать 10%.
Таким образом, принимая во внимание приведенные выше мнения, можно сделать вывод, что отрицательная поправка (скидка) на неконтрольный характер пакета акций может находиться в интервале 10…30% и рассчитываться в зависимости от конкретной ситуации.
]]> [1] ]]> Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? // Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М., 1999. ]]> [2] ]]> Постановление Правительства РФ от 31.05.02 г. № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». ]]> [3] ]]> Приняты экспертным советом РОО «08» февраля 2008 г., Утверждены Решением Совета РОО (протокол № 113 от 20.02.2008 г.) в соответствии с требованиями Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208 – ФЗ от 26.12.1995 (в редакции от 24.07.2007 N 220-ФЗ) и ст.7 Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» № 7 – ФЗ от 05.01.2006г. (в редакции от 27.07.2006 №157-ФЗ, от 24.07.2007 №220-ФЗ).
Об актуальных изменениях в КС узнаете, став участником программы, разработанной совместно с АО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу выдаются удостоверения установленного образца.
Программа разработана совместно с АО «Сбербанк-АСТ». Слушателям, успешно освоившим программу, выдаются удостоверения установленного образца.
Обзор документа
Постановление Президиума Верховного Суда РФ от 9 ноября 2016 г. N 336-ПЭК16 Суд отменил принятые ранее судебные постановления и направил на новое рассмотрение в суд первой инстанции дело о взыскании действительной стоимости доли в уставном капитале общества, поскольку обоснованность применения экспертом скидок, связанных с неподконтрольным влиянием и степенью ликвидности имущества как существенно влияющих на стоимость объекта оценки, не была оценена судами нижестоящих инстанций на основании положений действующего законодательства об экспертной и оценочной деятельности
Президиум Верховного Суда Российской Федерации в составе:
при секретаре Кепель С.В.
рассмотрел надзорную жалобу общества с ограниченной ответственностью «Седна» на определение Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года по делу N А26-10819/2012 Арбитражного суда Республики Карелия по иску Раевского Константина Витальевича (г. Санкт-Петербург) к обществу с ограниченной ответственностью «Седна» (г. Санкт-Петербург) (с учетом процессуального правопреемства) о взыскании действительной стоимости доли в уставном капитале правопредшественников в общем размере 61 751 964 рубля.
Раевский К.В. до 29 ноября 2010 года являлся участником общества «Вега» с долей в размере 15,5% уставного капитала, общества «Омега» с долей в размере 12,5% уставного капитала, общества «Бумажник» с долей в размере 25% уставного капитала, общества «Авангард» с долей в размере 29,4% уставного капитала.
После выхода Раевского К.В. из состава участников указанных обществ ему выплачена стоимость доли (за вычетом налога на доходы физических лиц) в обществе «Вега» в размере 3 297 892 рубля, в обществе «Омега» в размере 4 620 174 рубля, в обществе «Бумажник» в размере 13 389 648 рублей, в обществе «Авангард» в размере 8 392 379 рублей.
С выплаченными суммами Раевский К.В. не согласился и обратился в Арбитражный суд Республики Карелия с исками о взыскании действительной стоимости долей.
Судом установлено, что в состав активов названных обществ входят акции ОАО «Кондопога» и ЗАО «РДЦ». Для определения действительной стоимости долей истца в уставных капиталах обществ «Вега», «Омега», «Бумажник», «Авангард» судом назначены судебные экспертизы.
Заключениями финансово-экономической экспертизы действительная стоимость принадлежавших Раевскому К.В. долей в уставных капиталах обществ определена с применением понижающих коэффициентов (так называемые скидки) на неконтрольный характер (в отношении обоих эмитентов) и недостаточную ликвидность пакетов акций (в отношении акций ОАО «Кондопога») как основных активов ответчика. Кроме того, понижающие коэффициенты на неконтрольный характер и низкую ликвидность применены при определении стоимости принадлежавших истцу долей.
Постановлением апелляционной инстанции от 14 апреля 2015 года решение от 15 декабря 2014 года оставлено без изменения.
Постановлением Арбитражного суда Северо-Западного округа от 10 августа 2015 года судебные акты первой и апелляционной инстанций отменены. С общества «Седна» в пользу Раевского К.В. взыскано 19 223 270 рублей. В постановлении суд указал, что при определении действительной стоимости доли не подлежат применению понижающие коэффициенты непосредственно к стоимости доли участника, однако при определении рыночной стоимости активов обществ названные коэффициенты следует учитывать. Применение указанных коэффициентов для определения рыночной стоимости пакетов акций не исключено Законом об обществах, является обычной практикой и соответствует сложившимся условиям делового оборота. Суд округа сослался на пункт 5.2 Методических рекомендаций по оценке имущественных активов, недвижимого и движимого имущества, акций, долей в уставном капитале для целей залога, утвержденных Комитетом по оценочной деятельности Ассоциации российских банков 25 ноября 2011 года, согласно которому не рекомендуется отказываться от применения поправок (скидок и премий), обусловленных характером пакета (контрольный/неконтрольный) или его ликвидностью. Ссылку судов первой и апелляционной инстанций на постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 14 октября 2008 года N 8115/08 суд округа счел ошибочной.
При определении суммы, подлежащей взысканию в пользу истца, суд округа исходил из оценки судами первой и апелляционной инстанций заключений эксперта как имеющих доказательственное значение в части выводов относительно стоимости чистых активов общества.
Согласно заключению эксперта от 20 мая 2014 года N 1614/14 стоимость чистых активов общества «Вега» с учетом рыночной стоимости принадлежащих ему пакетов акций ОАО «Кондопога» составила 20 943 000 рублей, а следовательно, действительная стоимость доли Раевского К.В. в уставном капитале в размере 15,5% равна 3 246 165 рублей. Как установили суды, общество «Вега» в счет действительной стоимости доли уплатило Раевскому К.В. 3 297 892 рубля, то есть на 51 727 рублей больше.
В соответствии с заключением эксперта от 20 мая 2014 года N 1617/14 стоимость чистых активов общества «Омега» с учетом рыночной стоимости принадлежащих ему пакетов акций ОАО «Кондопога» и ЗАО «РДЦ» составила 34 116 000 рублей, а потому действительная стоимость доли Раевского К.В. в уставном капитале (12,5%) равна 4 264 500 рублей. Как установили суды, общество «Омега» в счет действительной стоимости доли уплатило Раевскому К.В. 4 620 174 рубля, то есть на 355 674 рубля больше.
Согласно заключению эксперта от 20 мая 2014 года N 1613/14 стоимость чистых активов общества «Бумажник» с учетом рыночной стоимости принадлежащих ему пакетов акций ОАО «Кондопога» и ЗАО «РДЦ» составила 111 035 000 рублей. Действительная стоимость доли Раевского К.В. в уставном капитале (25%) равна 27 758 750 рублей. Так как общество «Бумажник» в счет действительной стоимости доли уплатило Раевскому К.В. 13 389 648 рублей, недополученная часть составила 14 369 102 рубля.
В соответствии с заключением эксперта от 20 мая 2014 года N 1612/14 стоимость чистых активов общества «Авангард» с учетом рыночной стоимости принадлежащих ему пакетов акций ОАО «Кондопога» и ЗАО «РДЦ» составила 46 442 000 рублей, а следовательно, действительная стоимость доли Раевского К.В. в уставном капитале (29,4%) равна 13 653 948 рублей. Так как общество «Авангард» в счет действительной стоимости доли уплатило Раевскому К.В. 8 392 379 рублей, недополученная часть составила 5 261 569 рублей.
Таким образом, судом округа взыскана разница между действительной стоимостью долей Раевского К.В. в уставных капиталах указанных обществ и фактически выплаченными ему обществами суммами, составляющая 19 223 270 рублей (за вычетом произведенных обществами «Вега» и «Омега» переплат в общей сумме 407 401 рубль). В удовлетворении остальной части иска отказано.
Определением Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года постановление от 10 августа 2015 года отменено, решение от 15 декабря 2014 года и постановление от 14 апреля 2015 года оставлены без изменения.
В надзорной жалобе общество «Седна» ссылается на то, что стоимость его чистых активов, из которой исчисляется действительная стоимость доли участника, определяется только на основании данных бухгалтерского учета, в котором акции учтены в размере первоначальной стоимости пакета в соответствии с Положениями по бухгалтерскому учету «Учет финансовых вложений» ПБУ 19/02″, утвержденными приказом Минфина России от 10 декабря 2002 года N 126н.
Кроме того, общество считает неправильным применение Судебной коллегией по аналогии статьи 75 Закона N 208-ФЗ как нормы, исключающей использование понижающих коэффициентов при расчете рыночной стоимости акции.
Определением судьи Верховного Суда Российской Федерации Кирейковой Г.Г. от 30 сентября 2016 года надзорная жалоба общества с делом переданы для рассмотрения в судебном заседании Президиума Верховного Суда Российской Федерации.
В отзыве Раевский К.В., ссылаясь на необоснованность доводов надзорной жалобы, просит определение Судебной коллегии оставить без изменения.
Президиум Верховного Суда Российской Федерации, рассмотрев дело в порядке надзора, находит надзорную жалобу частично обоснованной.
Порядок выхода участника из общества регламентирован Законом об обществах, которым ограничения, аналогичные указанным в пункте 3 статьи 75 Закона N 208-ФЗ, не предусмотрены, в связи с чем ссылку Судебной коллегии на названную норму нельзя признать обоснованной.
Согласно пункту 1 статьи 26 Закона об обществах (в редакции, действовавшей на момент выхода истца из общества) участник общества вправе выйти из общества путем отчуждения доли обществу независимо от согласия других его участников или общества, если это предусмотрено уставом общества.
В силу пункта 6.1 статьи 23 Закона об обществах в случае выхода участника из общества в соответствии со статьей 26 Закона его доля переходит к обществу. Общество обязано выплатить участнику общества, подавшему заявление о выходе из общества, действительную стоимость его доли в уставном капитале общества, определяемую на основании данных бухгалтерской отчетности общества за последний отчетный период, предшествующий дню подачи заявления о выходе из общества, или с согласия этого участника общества выдать ему в натуре имущество такой же стоимости либо в случае неполной оплаты им доли в уставном капитале общества действительную стоимость оплаченной части доли.
Пунктом 2 статьи 14 Закона об обществах предусмотрено, что размер доли участника общества в уставном капитале общества определяется в процентах или в виде дроби. Размер доли участника общества должен соответствовать соотношению номинальной стоимости его доли и уставного капитала общества. Действительная стоимость доли участника общества соответствует части стоимости чистых активов общества, пропорциональной размеру его доли.
В пункте 16 постановления Пленума Верховного Суда Российской Федерации и Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 9 декабря 1999 года N 90/14 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» разъяснено, что в случае несогласия сторон с размером действительной стоимости доли участника, определенной на основании данных бухгалтерской отчетности, суд проверяет обоснованность его доводов, а также возражений общества на основании представленных доказательств, в том числе заключения проведенной по делу экспертизы.
Таким образом, независимо от вида активов при возникновении спора о размере действительной доли участника суд должен установить рыночную стоимость активов общества (стоимость предприятия). Вопреки доводу заявителя, суд не ограничен в круге доказательств, определяющих рыночную стоимость активов, только данными бухгалтерского учета.
Из материалов дела следует, что для определения действительной стоимости долей Раевского К.В. судом первой инстанции была назначена финансово-экономическая экспертиза.
Суд оценивает доказательства, в том числе заключение эксперта, исходя из требований частей 1 и 2 статьи 71 Кодекса. При этом по результатам оценки доказательств суду необходимо привести мотивы, по которым он принимает или отвергает имеющиеся в деле доказательства (часть 7 статьи 71, пункт 2 части 4 статьи 170 АПК РФ).
Исключая применение понижающих коэффициентов, суды первой и апелляционной инстанций сослались на нормы Закона об обществах и постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 14 октября 2008 года N 8115/08, согласно которым такие коэффициенты не подлежат применению к действительной стоимости доли участника.
Законодательство, предусматривающее правила определения рыночной оценки стоимости объекта, в том числе активов предприятия, судами не приведено.
Законом об оценочной деятельности предусмотрено, что требования к порядку проведения оценки и осуществления оценочной деятельности определяются стандартами оценочной деятельности, которые подразделяются на федеральные стандарты оценки, стандарты и правила оценочной деятельности. Разработка федеральных стандартов оценки осуществляется на основе международных стандартов оценки. Стандарты и правила оценочной деятельности разрабатываются и утверждаются саморегулируемой организацией оценщиков и не могут противоречить Закону об оценочной деятельности и федеральным стандартам оценки (статья 20 Закона об оценочной деятельности).
Федеральным стандартом оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)», утвержденным приказом Минэкономразвития Российской Федерации от 20 июля 2007 года N 254, предусмотрено, что вне зависимости от вида объекта оценки в отчете об оценке должны содержаться допущения и ограничительные условия, использованные оценщиком при проведении оценки (подпункт «г» пункта 8); в отчете об оценке помимо информации о количественных и качественных характеристиках объекта оценки должны быть приведены другие факторы и характеристики, относящиеся к объекту оценки, существенно влияющие на его стоимость.
Согласно статье 14 Закона об оценочной деятельности оценщик имеет право самостоятельно применять методы проведения оценки объекта оценки в соответствии со стандартами оценки.
Как видно из заключений эксперта, при оценке стоимости активов им использованы Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)», утвержденный приказом Минэкономразвития Российской Федерации от 20 июля 2007 года N 255 (зарегистрировано в Минюсте Российской Федерации 23 августа 2007 года N 10045), Свод стандартов оценки (ССО 2010) Российского общества оценщиков (РОО), утвержденный протоколом заседания Совета Общероссийской общественной организации «Российское общество оценщиков» от 18 декабря 2009 года N 284, а также Международные стандарты оценки 2011 года.
Обоснованность применения экспертом скидок, связанных с неконтрольным влиянием и степенью ликвидности имущества, как существенно влияющих на стоимость объекта оценки, должна быть оценена судами первой и апелляционной инстанций на основании положений действующего законодательства об экспертной и оценочной деятельности.
Между тем мотивов исключения указанных коэффициентов (скидок) применительно к рыночной стоимости активов обществ, в том числе ссылок на доказательства, свидетельствующие о необоснованности их величины, в решении суда первой инстанции и постановлении апелляционного суда не приведено; правом проведения повторной экспертизы по основаниям, предусмотренным частью 2 статьи 87 АПК РФ, статьей 20 Федерального закона от 31 мая 2001 года N 73-ФЗ «О государственной судебно-экспертной деятельности в Российской Федерации», суд первой инстанции не воспользовался.
Кроме того, судебные инстанции проигнорировали указанное экспертом в разделе 1.5 заключений ограничительное условие о том, что экспертиза достоверна лишь в полном объеме и только для указанных в ней целей. Использование отдельных положений и выводов является некорректным.
Судом округа и Судебной коллегией допущенные нарушения не устранены.
Согласно пункту 3 постановления Пленума Верховного Суда Российской Федерации от 19 декабря 2003 года N 23 «О судебном решении» решение является обоснованным тогда, когда имеющие значение для дела факты подтверждены исследованными судом доказательствами, удовлетворяющими требованиям закона об их относимости и допустимости, или обстоятельствами, не нуждающимися в доказывании, а также тогда, когда оно содержит исчерпывающие выводы суда, вытекающие из установленных фактов.
В соответствии с пунктом 3 статьи 308.8 АПК РФ судебные постановления подлежат отмене или изменению, если при рассмотрении дела в порядке надзора Президиум Верховного Суда Российской Федерации установит, что соответствующее обжалуемое судебное постановление нарушает единообразие в применении и (или) толковании судами норм права.
Руководствуясь пунктом 2 части 1 статьи 308.11 Арбитражного процессуального кодекса Российской Федерации, Президиум Верховного Суда Российской Федерации постановил:
решение Арбитражного суда Республики Карелия от 15 декабря 2014 года, постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 14 апреля 2015 года, постановление Арбитражного суда Северо-Западного округа от 10 августа 2015 года и определение Судебной коллегии по экономическим спорам Верховного Суда Российской Федерации от 13 апреля 2016 года отменить.
Дело направить на новое рассмотрение в Арбитражный суд Республики Карелия.
Председательствующий
П.П. Серков
Обзор документа
Речь идет о понижающих коэффициентах (т. н. скидок) из-за неконтрольного характера и низкой ликвидности.
Президиум ВС РФ отменил акты судов, посчитавших, что применять такие коэффициенты нельзя.
Нижестоящие инстанции опирались в т. ч. на позицию Президиума ВАС РФ (который в 2008 г. согласился с тем, что Закон об ООО не предусматривает применения подобных коэффициентов к действительной стоимости доли участника).
Между тем, как указал Президиум ВС РФ, действительная стоимость доли соответствует части стоимости чистых активов ООО, пропорциональной размеру такой доли.
При несогласии сторон с размером действительной стоимости суд должен установить рыночную стоимость активов ООО (стоимость предприятия). При этом он не ограничен только данными бухучета.
Т. е. надо учитывать законодательство, предусматривающее правила определения рыночной оценки стоимости объекта, в т. ч. активов предприятия.
При этом также необходимо принять во внимание, что по Закону об оценочной деятельности оценщик вправе самостоятельно применять методы оценки в соответствии со стандартами.
Таким образом, в данном деле надо было оценить обоснованность применения экспертами упомянутых скидок как существенно влияющих на стоимость объекта оценки на основании законодательства об экспертной и оценочной деятельности.
(1).jpg "p1110798(1)(1)")
Обзор документа